外汇市场十篇-ag尊龙app

外汇市场篇1

一、中国外汇市场的现状

1．市场具有封闭性。目前，中国实行强制结售汇制度，除了少数外商投资企业外汇收人和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局的审批，必须符合严格的市场准人规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。

2．市场存在明显的垄断性。由于强制结售汇、银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，而结汇业务量最大的中国银行居于卖方垄断地位。这种垄断力量促使在外汇市场上频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系。并以此为基础形成次日交易货币对人民币交易的基础汇率。这就使得外汇指定银行不能按其意愿地持有外汇，也难以根据本、外币资产的合理组合来实现在风险可控情况下的收益最大化和规避外汇风险。中央银行是外汇市场上唯一的“做市商”，完全控制汇率水平。

3．市场缺乏活力。中国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少。从交易额来看，只有少数几家银行占据高度垄断地位，主体构成较为单一，交易相对集中，因此，汇率形成的市场缺乏弹性。此外，目前中国外汇市场的交易币种较少，交易品种只有即期交易，最近虽已进行远期交易的试点，但尚未在全国范围全面铺开，还缺乏调期、期货、期权等业务品种，这一现状不仅不能满足中国企事业单位对多样化外汇交易的需求，也使中国的外汇市场缺乏活力。

4．市场流动性差。目前，银行间外汇市场采用分别报价、撮合成交的竟价交易方式，计算机系统按照价格优先、时间优先的原则对买卖进行撮合，以价格形成和市场出清自动进行。这种方式较好地体现了公平、公正和价格优化，但交易只有在买方、卖方同时存在，且买卖价格能够匹配的情况下才能进行，交易不一定是联系的，规模受到限制，市场流动性不高。

二、引入做市商制度的动因意在探索汇率市场化形成机制

第一，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于中国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。任何其他金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其他具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到了多样化的目的。

第二，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引人做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在中国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。

第三，促成均衡，维持价格形成的稳定性。中国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。

第四，做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力。近年来，中国外汇储备进一步增加，到2008年底国家外汇储备余额达到1．95万亿美元。过高的外汇储备又使中国承受着国际社会要求人民币升值的压力。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。此外，在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，而为了冲销外汇占款而导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。做市商制度的实施将改变央行被迫买人美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的唯一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为汇率改革创造条件。

三、完善做市商制度的配套措施

第一，继续完善外汇市场机制。规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在中国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。

第二，加强经常项目、资本项目的管理。外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展中国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是中国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。

外汇市场篇2

在具体操作上，可以对结算外汇周转比例的浮动限度逐步放松，从而让外汇银行拥有选择外汇资产存货的更大自由。此外，对每日平盘制的期限进行放宽，尽可能使外汇银行在比以往更长的期限内安排外汇资产组合。

第二，在市场主体上，一方面，对外汇银行和进行外汇交易的非银行金融机构实行同等待遇，防止少数国有银行垄断，使市场在图/壹图网资源配置中起决定性作用

也适时有限度地开放资本项目，提高外汇供给弹性。另一方面，进一步明确国有银行的产权归属，推动国有银行商业化、股份制改革，并逐步减少国家持股比例，在此基础上，进一步将国有银行推向股票市场。并通过有关规制引导，促使商业银行建立现代企业制度，拥有完善的公司治理结构，从而争取在外汇市场中更好发挥“交易商”的职能。

第三，在人民币汇率上，完善生成机制

可以这样说，人民币汇率的生成机制问题是外汇市场有效运行的最关键问题。较为灵活的汇率生成机制可以承担调节外汇供求、为中央银行宏观调控提供信号的责任。目前，人民币汇率单一盯住美元，而近年来美元变动大、人民币汇率浮动幅度小，从而造成官方汇率事实上与外汇供求不相适应的局面。因此，完全有必要进一步完善人民币汇率生成机制，提高其市场化程度和空间。此外，应进一步调整银行的结售汇周转外汇头寸管理政策。短期，可以将头寸下限调整为零，允许银行持有零头寸，未来，则应朝逐步扩大银行持有外汇头寸的上限，并最终取消这一限制的方向发展。还应进一步调整强制结汇制度，可以扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围、延长结汇宽限时间等等。

第四，在央行外汇干预手段上，应进一步完善、丰富

外汇市场篇3

1文献回顾

kanas[1]是最早从波动率的角度研究股市和汇市间的溢出效应的学者,他采用二元egarch模型进行实证研究,发现除德国外其他工业国家均存在从股市到汇市的波动溢出效应,反向关系却非常微弱。tai[2]利用多元garch模型对亚洲6个新兴金融市场的波动传导效应进行实证研究,得到与kanas一致的结论。与前述学者研究得出的股市到汇市的单向波动溢出结果不同的是,caporale[3]以东亚4个国家为研究对象,通过bekk模型进行实证研究发现,股市与汇市间存在显著的双向波动溢出效应;choi[4]利用多变量egarch模型,研究了新西兰汇市和股市间的波动溢出,实证发现存在股价波动到各个汇率指数的波动溢出,同时存在新元兑美元指数到股价波动的溢出效应。美国次贷危机爆发后,wu[5]将次贷危机爆发作为分界点,研究发现,汇市与股市间的波动溢出效应比危机发生前更加明显。

国内学者针对外汇市场与股票市场间溢出效应的研究主要集中于价格溢出或者价格指数的协整关系检验等方面。邓燊等[6]采用协整检验和格兰杰因果关系检验方法进行研究,发现汇改后人民币升值是股价上涨的单向格兰杰原因。周虎群等[7]的研究结果表明,国际金融危机背景下,人民币汇率和股价指数间存在高度正相关。国内关于波动溢出效应的研究才刚刚起步,至今国内学者的研究结论并未成熟统一。陈云等[8]运用bvgarch-bekk模型进行实证研究的结果表明,中国汇市和股市间存在波动溢出效应且溢出方向在汇改前后表现不同。陈国进等[9]的研究结论认为,这种股市到汇市的波动溢出主要体现为短期效应,不具有持久性。关于外汇市场与股票市场波动溢出效应的研究大都是基于garch类模型的,它仅从时域角度进行分析,无法准确度量金融时间序列中各个周期分量的效果。因此,ramsey[10]提出了小波变换可将过去不能观察到的细节内容分解出来进行分析。rua等[11-12]正是运用小波分析特有的多分辨分析方法,将金融时间序列分解到不同的尺度,从时频角度同时进行股市间溢出效应的研究。小波多分辨分析能够挖掘金融时间序列在不同周期上蕴含的不同溢出效应,kim等[13]采用极大重叠离散小波变换研究发现,g7国股价和债券收益间相互关系受到时间尺度的影响而发生变化。秦伟良等[14]对沪深股市的相关性进行小波分析时也印证了该结论。本文突破传统金融市场波动溢出效应的研究方法,采用小波多分辨分析方法,从时域和频域2个角度同时研究中国外汇市场和股票市场的波动溢出,以探究不同交易周期下的波动溢出效应。

2实证研究方法

大量实证研究发现,金融时间序列往往呈现波动的集聚性,因此,为准确度量汇市与股市金融时间序列的波动,本文考虑建立garch模型。在度量出金融市场波动的基础上,采用小波变换特有的多分辨分析对中国外汇市场与股票市场间的波动溢出效应进行研究。

2•1波动的garch模型估计

金融时间序列分析中通常要求随机扰动项是同方差的,bollerslev[15]提出的garch模型能更加有效地捕捉金融时间序列条件方差的动态特征,也能较好地描述金融时间序列的尖峰厚尾性。本文采用garch(1,1)模型度量金融时间序列的波动。标准的garch(1,1)模型为:yt=x′t•γ μt,t=1,2,…,t(1)σ2t=ω αμ2t-1 βσ2t-1(2)式中:xt=(x1t,x2t,…,xkt)′为解释变量向量;γ=(γ1,γ2,…,γk)′为系数向量。式(1)给出的均值方程是一个带有扰动项的外生变量的函数,式(2)被称作条件方差方程,同时保证α β<1,arch项系数α反映了外部冲击等对金融市场波动的影响程度,garch项系数β反映了金融市场波动的持续性的强弱[16]。

2•2小波变换的定义

小波变换的数学基础建立于19世纪的傅里叶变换,之后,grossman利用平稳和伸缩不变性建立了小波变化的理论体系。

定义1设函数ψ(t)为一平方可积函数,ψ(t)∈l2(r),如果其傅里叶变化ψ(ω)满足可容许条件:cψ=∫r^ψ(ω)2ωdω<∞(3)则称ψ(t)为一个基本小波或母小波。在连续情况下,通过对ψ(t)进行伸缩和平移后得到函数ψa,b(t)=1aψt-ba,a,b∈r;a>0(4)式中:a为伸缩因子;b为平移因子。

真实金融时间序列往往表现为离散数据,将ψa,b(t)的a、b在一些离散的点上取值,则ψa,b(t)改写为ψaj0,kb0(t)=a-j/20ψ[a-j0(t-kaj0b0)]=a-j/20ψ[a-j0t-kb0](5)则离散小波变换定义为wtf(aj0,kb0)=∫f(t)ψ*aj0,kb0(t)dt(6)j=0,1,2,…,k∈z2•3多分辨分析多分辨分析由mallat等[17]提出,其基本思路是将一个复杂信号分解成不同层次空间的不同频率的简单信号进行研究,从而提高了对信号分解、重构和特征提取的有效性。

定义2{vj}j∈z是空间l2(r)中的一个空间序列,多分辨分析指{vj}j∈z满足下列条件:

(1)单调性为vjvj-1,j∈z(7)

(2)逼近性为∩j∈zvj={0},∪∞j=-∞vj=l2(r)(8)

(3)伸缩性为f(t)∈vjf(2t)∈vj-1(9)

(4)平移不变性为j(2-j/2t)∈vjj(2-j/2t-k)∈vj(10)k∈z

(5)riesz基存在性:存在(t)∈v0,令2-j/2t-k)k∈z构成vj的riesz基。

设小波分解中的低频部分用vj表示,高频部分用wj表示,则可以利用有限的子空间逼近多分辨分析的子空间v0,即v0=v18w1=v28w28w1=…=vn8wn8wn-18…8w1(11)若令fj∈vj代表低频部分,dj∈wj代表高频部分,则式(11)意味着:f0=fn dn dn-1 … d1(12)

3外汇市场与股票市场波动的度量

3•1变量选取与数据来源

本文探讨人民币汇率制度改革后,中国汇市与股市间的波动溢出效应,因此,实证分析的起始时间选取为汇改之日。本文外汇市场的指标选取为中国人民银行公布的以直接标价法表示的人民币兑美元的名义汇率中间价,数据来源于国家外汇管理局网站。在股票市场的指标选取上,由于上证综合指数与深圳综合指数或深圳成分指数的变化趋势大致相同,而上证综合指数描述中国股票市场整体变化趋势的代表性更高,因此,本文选择上证综合指数的每日收盘价代表股票价格,数据来源于雅虎财经网站。综上所述,本文选取2005-07-21~2010-12-31外汇市场与股票市场的日度交易数据作为样本。为了满足2个市场数据的逐日匹配,剔除了外汇市场的5个由于股票市场休市而未对应数据的汇率数据,共得到1327个样本数据。由于不同金融市场的价格计算方法与基数不同,本文采用对数差分法计算的收益率为rt=lnpt-lnpt-1(13)式中:rt表示第t个交易日的收益率;pt表示第t个交易日的收盘价。

3•2正态性检验

首先,对人民币汇率收益率和上证综指收益率序列进行描述性统计分析,如表1所示。表1中2个序列的基本统计量结果显示:人民币汇率收益率和上证综指收益率序列的峰度均大于3,偏度都不为0,2个序列均满足尖峰后尾的特征。此外,根据jarque-bera统计量和p值,2个序列均不服从正态分布。基于正态分布的波动度量模型难以拟合收益率序列的尖峰厚尾性,度量波动的精确度较低,由此,本文建立garch模型度量波动。

3•3平稳性检验

由于建立garch模型度量波动的前提是样本数据是平稳的,因此,采用adf检验方法对人民币汇率收益率和上证综指收益率序列的平稳性进行检验。其中,滞后阶数的选择基于aic准则。表2结果显示,人民币汇率收益率和上证综指收益率的adf检验在1%,5%,10%的显著性水平下都拒绝原假设,即认为人民币汇率收益率和上证综指收益率序列不存在单位根,是平稳序列。3•4自相关检验本文通过绘制相关图和计算q统计量检验人民币汇率收益率和上证综指收益率序列自相关程度。表3结果显示,人民币汇率收益率序列1~10阶的自相关系数和偏自相关系数都接近于0,q统计量对应的概率值都大于0•05,总体上看人民币汇率收益率序列不存在自相关。同时,上证综指收益率序列1~10阶的自相关系数和偏自相关系数都接近于0,除滞后4阶外其余各阶的自相关系数和偏自相关系数都在虚线范围之内,可以认为与零没有显著区别。

3•5arch效应检验与garch模型建立

金融时间序列的残差若存在arch效应,则可能导致最小二乘法估计的结果无效,从而降低结果的有效性[15]。为保证实证结果有效,本文采用archlm方法检验残差序列是否存在arch效应。为了确定arch效应检验模型的基本形式,首先观察到人民币汇率收益率和上证综指收益率序列分别在滞后3阶及4阶的情况下具有相对较大的自相关系数和偏自相关系数;之后,再分别对收益率序列进行不同滞后阶数的自回归,发现人民币汇率收益率和上证综指收益率序列分别在滞后3阶及4阶情况下的自回归结果是显著的。ret=ret-3 εt(14)rst=rst-4 εt(15)式中:ret和ret-3分别表示t日与t-3日人民币汇率收益率序列;rst和rst-4分别表示t日与t-4日上证综指收益率序列;εt为扰动项。

分别建立arch效应检验模型的基本形式,检验结果如表4所示。根据表4的archlm检验结果可知,人民币汇率和上证综指收益率的残差序列滞后1~10阶的f和tr2统计量的p值均小于0•05,说明残差存在高阶arch效应,适合运用garch模型。若残差序列存在arch效应,尤其是高阶arch效应时,可以采用grach模型较好地消除残差序列中的条件异方差[15]。因此,本文分别运用garch(1,1)-normal,garch(1,1)-t和garch(1,1)-ged模型对金融市场收益率序列的波动进行度量,结果如表5所示。由表5可知,对于人民币汇率波动来说,garch(1,1)-t模型中的γ和ω参数都统计不显著,garch(1,1)-normal和garch(1,1)-ged模型中除γ以外的其余参数均统计显著,为了保证条件方差的平稳性,α β应该小于1,因此,选择garch(1,1)-normal模型度量人民币汇率波动。对于上证综指波动,garch(1,1)-normal,garch(1,1)-t和garch(1,1)-ged模型中的各个参数均统计显著。由于garch(1,1)-ged模型估计结果的对数似然值最大,aic和sc值最小,模型的拟合优度最好。同时,α β=0•9930<1,满足参数的约束条件。因此,选择garch(1,1)-ged模型度量上证综指波动。此外,对选取的2个模型估计结果再次进行archlm检验,结果显示残差序列不再存在arch效应。

4外汇市场与股票市场间波动溢出的小波多分辨分析

在进行小波多分辨分析之前,首先要确定小波基底函数和分解层数。一方面,daubechiesn小波(即dbn小波)是有限紧支撑正交小波,具有正交性和较好的降噪性[18]。随着n的增加,dbn小波的时域越光滑,频域分辨率效果越好,但小波变换的计算将会增加延长。因此,本文选取db6小波作为小波基底函数;另一方面,分解尺度取决于信号变化的具体情况和数据采样率,尺度越大,越有利于信号的去噪,然而过高会导致原信号,失真[19]。通过matlab软件计算得出db6小波在本文样本容量下的最大分解层数可达到6层,同时借鉴以往学者的研究,最终决定分解层数取5层。

本文采用db6小波对通过garch(1,1)模型估计得到的人民币汇率波动率和上证综指波动率的原始数据进行5层分解,以s代表波动率原始数据,di(i=1,2,3,4,5)代表高频部分反映短期变化,a5代表低频部分反映长期趋势[20]。人民币汇率波动率和上证综指波动率分解后的各层结果如图1、图2所示。由人民币汇率波动率和上证综指波动率多分辨结果可以看出,在时间序列400~800区间内,各层频率的波动都明显超过其他区间的波动。这是由于2007-07-10美国穆迪、标准普尔两大信用评级机构首次宣布次级债降级导致全球金融市场震荡,此后,中国外汇市场与股票市场的波动大幅增加,美国次贷危机的爆发对中国金融市场产生了巨大影响。

4•1小波多分辨分析结果的回归分析

首先,利用人民币汇率波动率和上证综指波动率分解后得到的不同频率数据,分别对低频(a5)和高频(d1)尺度上的2个市场的波动率进行回归,初步探究汇市与股市波动的关系,回归结果如表6所示。由表6可见:人民币汇率波动和上证综指波动间的相互关系在低频信号(a5)和高频信号(d1)上都通过了t检验,说明两者在长期趋势和短期波动上都具有一定的关联。此外,由回归系数及t值可以看出,与高频信号(d1)相比,2个市场波动率的低频信号(a5)具有更强的相互关系,由此也从另一侧面说明了人民币汇率波动和上证综指波动在长期趋势上具有更强的溢出效应。

4•2小波多分辨分析结果的平稳性检验

为进一步探讨人民币汇率波动和上证综指波动之间的溢出效应及其传导方向,本文采用granger因果关系检验研究两者之间的波动溢出。在进行granger因果关系检验之前,采用adf方法进行单位根检验,以确保数据是平稳的。滞后阶数通过aic准则确定,波动率的平稳性检验结果如表7、8所示。由表7、表8可见,人民币汇率波动率和上证综指波动率分解后的各层高频信号皆为平稳序列,可直接进行granger因果关系检验;分解后的低频信号皆为非平稳数据,然而其一阶差分后的数据均为平稳数据,所以两者波动率的低频信号都为一阶单整序列,即为i(1)。这样两者波动率低频信号就具备了进行协整分析的必要条件,可通过协整检验来研究两者的协整关系。

4•3小波多分辨分析结果的协整检验

协整关系是指如果2个或2个以上的序列是非平稳的,但是它们的线性组合有可能相互抵消趋势项的影响,表现出平稳性,则变量间存在长期稳定的关系,即协整关系[15]。本文采用较为通用的基于回归系数整体检验的johansen方法进行协整检验。通过aic和sc准则,可以确定协整检验的滞后阶数取5(见表9),从而进行人民币汇率波动和上证综指波动的低频信号的johansen协整检验。表10显示,在5%的显著性水平下,对于不存在协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量均大于5%临界值,即拒绝不存在协整关系的原假设;对于最多有一个协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%临界值,即接受最多有一个协整关系的原假设。由此说明,人民币汇率波动率和上证综指波动率的低频信号之间存在一种长期均衡关系。

4•4小波多分辨分析结果的granger因果关系检验

granger因果关系检验实质在于检验能否将一个变量的滞后变量引入其他变量的方程中,如果某个变量受到其他变量的滞后变量的影响,则它们之间具有granger因果关系[15]。表11给出了在aic最优滞后期下,人民币汇率波动和上证综指波动间的granger因果关系检验结果。由表11可见:在滞后5阶的情况下,对于高频信号来说,d1和d2分解尺度上,上证综指波动是人民币汇率波动的单向granger原因,d3和d4分解尺度上,上证综指波动和人民币汇率波动互为granger原因。即从短期波动来看,首先表现为股票市场到外汇市场的波动溢出,但随着交易周期的加长,逐步呈现外汇市场和股票市场的双向波动溢出效应。对于低频信号来说,人民币汇率波动和上证综指波动互为granger原因,即从长期趋势来看,外汇市场和股票市场存在双向的波动溢出,这也进一步印证了随着交易周期的加长,中国汇市与股市间的波动溢出效应会由单向波动溢出转变为双向波动溢出。

5结论

本文采用小波多分辨分析方法将外汇市场与股票市场的波动分解在不同的交易周期上,分别利用高频信号和低频信号反映金融市场的短期波动和长期趋势,从不同尺度探究中国外汇市场和股票市场间的波动溢出效应,弥补了已有结论的片面性与单一性。本文研究的主要结论包括:

(1)人民币汇率和股票价格波动的低频信号具有长期协整关系,而这种长期均衡关系正是2个金融市场间存在波动溢出效应的内在重要原因之一。

(2)小波多分辨分析的独到之处在于能够挖掘出金融时间序列在不同交易周期上的关系,本文研究发现,金融市场在不同交易周期表现出的波动溢出效应存在非一致性,这是仅从时域角度刻画金融市场变化规律的传统方法无法企及的。从短期来看,中国外汇市场和股票市场间的波动溢出主要表现为后者到前者的溢出效应。人民币汇率机制改革之后,尤其是受到国际金融危机的影响,大量国外热钱卖出股票,中国股市发生大幅下跌,引起外汇市场的短期波动加剧。此外,因为中国出口产品具有较强的竞争力,短期内人民币汇率波动造成的进口成本的降低能够抵消出口产品价格的增长,短期内汇市波动对股市的传导作用很弱。

外汇市场篇4

美元崩溃不会实现，不应对美元下跌有不切实际的想法

2006年反映美元综合汇率水平的美元指数出现明显的下跌，全年下跌幅度接近10%。长期困扰美元的结构性问题以及市场对美元利率即将见顶回落的预期等不利因素都是美元下跌的主要原因。而依据2006年12月美国白宫的预测，美国2006年实际gdp增长率为3.1%，比先前预期的3.6%明显要低，同时白宫预测2007年美国gdp为2.9%，显示美国经济增长即将开始放慢。此外对80位经济学家的调查显示，由于美国房地产泡沫破灭对美国经济的打击，美国经济的疲软态势将延续至2007年上半年。因此目前海外较多机构认为美元2007年将开始大幅度下跌，甚至有机构预测美元汇率有崩溃的风险。

笔者则认为2007年美元有继续下跌可能，并可能出现比2006年还低一点的价格。但是基于三个有利于美元的因素投资者过分押注美元下跌是有欠稳健的。第一，笔者预测2007年美元的利率将开始降低，估计到2007年年底美元的利率为4.50%,尽管利率前景非常不好,但是2007年美元利率仍旧会高于欧元、瑞士法郎、日元、加元等货币。因此从利差角度考虑，国际热钱若2007年抛售利率偏高的美元则难以获得利差收益，所以投机力量对美元汇率的压力有限；第二，从储备分散化角度考虑，2006年美元下跌的重要原因是各国央行集中抛售美元买入欧元、英镑等货币造成的，随着欧洲货币汇率大幅度上涨，各国增持欧洲货币的动作将减慢，这将缓解储备因素对美元的压力；第三，也是最重要的一点，投资者应该注意美国财长保尔森2006年两次在美元指数即将跌破关键水位的时刻发表了宣扬“强势美元”的讲话，实际上这应是显示了美国官方的态度，即美元有序下跌是有助于美国经济的但是美国政府绝对不愿意看到美元崩溃，因此频频给予美元一定支撑令美元不至于出现暴跌。目前美元指数距离近20年低点大约6―7%，若跌破78水位的历史低点，美元就可能被市场集中抛售出现崩溃，因此预期2007年美国政府在美元下跌过快的时候会进行口头干预令美元上涨。综合考虑，由于美国政府会控制美元汇率下跌的节奏，美元基本不存在崩溃的可能。预期美元2007年即使下跌，下跌的幅度也难以超过2006年，若万一跌破20年低点反是买入美元机会。

欧元的黄金时期是上半年，投资者可以重点关注

欧元方面因为经济增长势头良好，持续提高利率，以及各国官方增持欧元的因素，欧元从2006年年初到12月高点累计获得大约13%上涨幅度，并接近历史高点。

笔者认为由于欧元是政治因素的产物，因此欧元区官方希望欧元汇率坚挺，以便吸引各国央行继续增持欧元作为外汇储备，提高欧元的地位以抗衡美元。从历史经验上可以看到有官方支持并且经济背景稳定的货币走势都比较稳健，因此未来两年欧元汇率趋强，不存在出现大熊市的条件。

就2007年而言，欧元汇率的黄金时期很可能是第一季度末到第二季度。欧洲央行经济学家12月份预期2007年通货膨胀率将在1.5―2.5%之间，而早前其在8月份的预期为1.9―2.9%。表面看起来只是将通货膨胀预测小幅度下调，而实际上明显增加了2007年汇率的变数。因依据欧洲央行货币政策目标，若通货膨胀率高于2%则有提高利率打击通胀的必要，显然调低后的通胀预测大幅降低了欧洲央行持续提高利率的概率。同时2006年12月份欧洲央行总裁特里谢表示，通货膨胀率可能在2007年初再次上升，随后在2007年的剩余时间里保持在2%左右。综合研究后笔者认为欧元利率将在2007年第一季度末到第二季度连续提高，而在下半年很可能维持不变。同时考虑到美联储有可能在2007年上半年就开始降低美元利率，届时欧元和美元利率一旦出现此消彼涨局面，欧元汇率有望有良好表现。预期2007年从第一季度末到第二季度是欧元汇率基本面最好的时期，投资者可以关注。

另外，从储备角度看，研究发现过去各国央行普遍在1.20―1.25增持了欧元，显示在该水位欧元具备中长期的投资价值，由于抛售美元增持欧元是长期潮流，因此预测未来欧元1.20―1.25已经成为中长期底部。

加元、日元07年以震荡为主，中长期投资者不宜参与

2006年由于经济增长放慢，央行停止加息、贸易情况恶化这三个原因，加元汇率表现平平，笔者预测2006、2007年两年会成加元构筑顶部的两年，而2008年后加元可能开始长期回落。最新报告显示加拿大贸易盈余持续恶化，笔者认为贸易持续恶化的关键原因是最近几年加元汇率大体上涨了40%，汇率激升的结果必然是令加拿大出口竞争力下降，危及经济发展。因此加拿大央行极可能在2007年开始适当降低加元利率，以刺激经济增长并希望拉动加元汇率适当回落。

此外，加拿大经济对贸易的依赖程度非常高，而加拿大对美国贸易比重对加拿大的gdp的贡献就接近三成。因此若2007年美国经济增长率如期放慢，相信加拿大经济也会因此受到负面影响。因此对于中长期投资者来说，最好的策略就是远离加元。

外汇市场篇5

1．市场具有封闭性。目前，中国实行强制结售汇制度，除了少数外商投资企业外汇收人和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局的审批，必须符合严格的市场准人规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。

2．市场存在明显的垄断性。由于强制结售汇、银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，而结汇业务量最大的中国银行居于卖方垄断地位。这种垄断力量促使在外汇市场上频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系。并以此为基础形成次日交易货币对人民币交易的基础汇率。这就使得外汇指定银行不能按其意愿地持有外汇，也难以根据本、外币资产的合理组合来实现在风险可控情况下的收益最大化和规避外汇风险。中央银行是外汇市场上唯一的“做市商”，完全控制汇率水平。

3．市场缺乏活力。中国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少。从交易额来看，只有少数几家银行占据高度垄断地位，主体构成较为单一，交易相对集中，因此，汇率形成的市场缺乏弹性。此外，目前中国外汇市场的交易币种较少，交易品种只有即期交易，最近虽已进行远期交易的试点，但尚未在全国范围全面铺开，还缺乏调期、期货、期权等业务品种，这一现状不仅不能满足中国企事业单位对多样化外汇交易的需求，也使中国的外汇市场缺乏活力。

4．市场流动性差。目前，银行间外汇市场采用分别报价、撮合成交的竟价交易方式，计算机系统按照价格优先、时间优先的原则对买卖进行撮合，以价格形成和市场出清自动进行。这种方式较好地体现了公平、公正和价格优化，但交易只有在买方、卖方同时存在，且买卖价格能够匹配的情况下才能进行，交易不一定是联系的，规模受到限制，市场流动性不高。

二、引入做市商制度的动因意在探索汇率市场化形成机制

第一，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于中国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。任何其他金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其他具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到了多样化的目的。

第二，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引人做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在中国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。

第三，促成均衡，维持价格形成的稳定性。中国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。

第四，做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力。近年来，中国外汇储备进一步增加，到2008年底国家外汇储备余额达到1．95万亿美元。过高的外汇储备又使中国承受着国际社会要求人民币升值的压力。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。此外，在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，而为了冲销外汇占款而导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。做市商制度的实施将改变央行被迫买人美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的唯一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为汇率改革创造条件。

三、完善做市商制度的配套措施

第一，继续完善外汇市场机制。规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在中国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。

第二，加强经常项目、资本项目的管理。外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展中国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是中国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。

第三，完善市场体系，丰富外汇市场工具。做市商制度是金融市场多层次的产物，为了推进做市商制度的进程，完善市场体系，健全～级、二级和柜台市场非常必要。此外，推行做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力，这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大，市场上又缺乏外汇风险管理工具，那么只会使市场主体承受不必要的风险，给金融系统埋下隐患，不会提高其风险意识和风险管理能力。目前中国国内银行间外汇市场上币种单一，没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。中国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。因此，应该在此基础上加强外汇远期、互换及期货、期权的研究，尽早推出这些产品。

第四，因势利导，做好基础性工作。中国外汇市场引入做市商制度还是一股新兴的力量，发展完善做市商制度需要～个过程，需要因势利导，做好基础性工作，例如对报价机制技术上的改进和支持、对做市商制度的认可和对做市商身份的确认、必要的政策支持等。

外汇市场篇6

【关键词】外汇市场；证券市场；传导机制；作用与影响

一、引言

外汇市场是一个全球性的用以货币买卖和证券金融环境，外汇市场是全球最大的金融市场，它在金融投资领域起步较晚但是由于自身的特点，已经有较大的规模，为投资人提供更多的投资机会；并吸引着越来越多的人参与；证券市场则是证券、股票、商品期货等的产生、发放与买卖的场所，同时证券也是多种经济权益凭证的统称。证券市场的出现是市场经济进步到一定时期内的产物，目的是解决资金的供求冲突以及资金流动问题的市场。证券市场分为股票、债券以及基金三大市场，证券市场的基础职能是融资与投资，为市场进行价格制定和资源的有效分配。

二、外汇市场和证券市场价钱变化的传播体系

第一，利率作为枢纽，从原理以及实际都表现了证券市场的利率的变化有极大的关系，它们之间的变动与市场利率的变动是相反的。在敞开的经济中，汇率和利率的变化的联系也十分密切，而且两者之间的变化也是呈反向的，所以利率作为枢纽的情况下，外汇市场与证券市场价钱之间产生了连带效果。特别是在一些具有高度市场化的国家和区域，它们汇率的变化会随着国际套利资本的变动而提升自己的利率程度，由于本币的坚挺性不高会导致本币在投资过程中有较大的危机，而且造成资本的流失，此时只能在一定程度上提高本币的利率，保证外汇市场的钱币供需关系回归正常水平。假设一个国家的钱币受到投机性的打击，该国会通过提高利率，从而对证券市场产生打击。在经济危机中，投机者对股票市场、期货与现货市场等操作，会提升证券市场的变动效应。证券市场的价钱变化是依赖于利率中介对外汇市场的作用，经过资产的联合效果。如果本币、外币资本与本币证券为三种可供使用的资产，这三种资产的的价钱由其需求情况所决定，即外币资本的价钱、本币证券的价钱以及市场的利率。本币证券的市场需要会降低对汇率变化产生影响主要是由于外币证券的需要量降低或者增多所带来的汇率的降低与增多，利率的变化所带来的资本变化也会对外币资本的需要量产生影响，从而对汇率产生影响。这也证明了在1997年在泰国经济危机之前股票市场的抛售行为引起本币汇率降低的因素。第二，投资者的预测以及市场状况为中介。多次经济危机尤其是亚洲的经济危机证明，投资者的预测以及市场状况导致的市场变化是外汇市场与证券市场互相作用的关键传播体制。金融衍生工具的不断普及运用，在一定范围内提高了价钱变化的速率和准确度，各种各样的金融市场已处在一个互相联系的系统中，在这个系统中，市场会因投资人的心理的变化而受到影响。此外，我国的金融行业越来越与国际和市场趋于一致，投资人可以快速运用较低的资金投入安排他们的金融资本。所以市场的变化对投资人造成的心理影响会在一定程度上对其他市场产生影响。在一些刚兴起市场国家，因为信息保护机制的不完整，预测的影响就会更加显著。由于市场的不确定性，投资人会受到周围人的影响，而采取相同的行为，这能扩大市场价格变动，从而导致市场有更大的变动，引起经济危机。第三，钱币的提供量为中介。由于汇率的变化，国家为使汇率处于平稳状态，然后对外汇的储量进行一定的调动，对钱币的提供量产生影响。如果本币进行升值或者在升值时有压力的影响时，国家就会通过抛售本币同时购买社会省商务外汇，以此淼髡外汇的储量，这样能引起通货膨胀，从而造成股票市场的泡沫经济。由此可知，货币的提供量可以影响外汇市场的变化，从而对证券市场的价格产生影响。如果资本具有较高的市场化和国际化，证券价格的变动会使投资人对其资产进行调整，引起资金的的流动，从而改变货币的提供量，以及资本在各类货币中的移动对外汇的供需和汇率的变动。第四，以贸易的余额为媒介。汇率的变化会影响本国外贸或者进口产品在全球范围内的优势，主要表现在贸易的余额变动。这种变动会对外贸和进口公司的利润以及资金投入产生影响，从而带来证券市场的变化。进口公司会因本币的升值提升收益，以及公司股价的上涨，出口公司会因此受到阻碍，使债券的价格下跌，证券市场的变动造成收益的变化，从而对市场利率产生影响，物价也会受到牵连，从而对出口商的价格竞争力产生作用，体现出贸易余额的变动对汇率的影响。

三、外汇市场与证券市场的联系与影响

要实现外汇市场与证券市场价格变动的相互影响有两个基本条件：第一，中间媒介的作用能够完整的发挥。第二，国际的资金流动处于正常水平。从20世纪90年代至今，我国与其他发展中的国家一致，建立了两个现代经济的关键市场：股票与外汇，而且都得到了较快速的发展，随着中国外汇的不断开放，两个市场依然没有形成紧密的联系，原因在于：一是不合理的股票价格产生制度，信息量不足，以致不能表现大众对上市公司效益的的危机的预测。股票市场存在的意义是创建将储存资本转变为投资的途径，还有另外一条途径是银行贷款，这可以高效解决银行的资金配置不足等问题。人为的切割股份以保障上市公司的公有制本质。这种状况下，少部分的股票在进行交易中形成价格，所以股票的价格不能实际的体现股东资产的实质价值以及不能暴露公司资本的危机。二是汇率只在一定程度上反映外汇的需要，外汇的贬值与升值也无法体现出公司利润的危机，这都将使国家进行担任。从1996年人民币实现了在特定项目下的自由兑换，但是近些年来，汇率所表现出来的是管理大于浮动。由政府主观的外汇市场反复多次的进行计划安排，导致市场的供需竞价形成汇率的制度犹如虚设。在这种制度下，不管是国家公开的标准汇率还是特定银行的挂牌汇率，都只是银行一方制定的汇率，并非经常项目下的外汇需要，故不能真实地反映再次项目下的外汇需要。特别是汇率的形成只在银行或者相同行业下形成，所以就容易成为官方标准，且由其控制。故我国当前的汇率还不属于市场汇率，因为其变动性不高，而且不能表现出上市公司资产风险，由此汇率与股票价格之间的间接关系就消除了。第三，人民币与证券市场的价钱变动不能完整的传播。就目前的情形，人民币与证券市场的价钱变动的传播依赖于以下几种方式：一是贸易余额，这是人民币与证券市场的价钱变化的首要方式，我国经济的敞开度对擦有极大的影响，人民币可以实现自由兑换在特定的项目下，促使中国的经济处于国际水平的竞争标准，这对贸易自由化以及生产的国际化有重要意义，但是资本的流动性不强，贸易余额才可以在汇率与股票价格变动互相作用中有重要用途。二是货币的提供量是另外一条途径，也是次要因素，我国当前的股票市场分为两部分，这对于外国投资者对国内证券进行投资还比较困难，但在2012年我国引进的qfii制度已经开始应用在实践中。此外，公开市场的的不成熟也在一定范围内对钱币的提供量在证券市场和外汇市场间产生影响。

四、结束语

目前，我国的各类金融机构的涨幅标准不一致，对于利率的改变创新还没有突破性改变，利率制度较为僵硬而且不灵敏，不能真实的体现市场的供需关系，所以利率在外汇市场与证券市场的价钱变动中不能完整的发挥用途。随着人民币可全面自由兑换的程度不断加快以及证券市场日趋国际化，所产生的影响将从微观和宏观层面共同体现出来，直接和间接的发挥用途。外汇市场与证券市场协调运行，加强其相互传导机制。

参考文献：

[1]黄国平，李捷，程寨华. 证券投资基金、资本市场及货币政策传导机制[j]. 管理科学，2016，（03）：136-147.

[2]刘玲君. 汇率变动和股票收益率的关系研究[d].西南财经大学，2013.

[3]刘海宁. 证券市场ipo异常交易行为及其控制研究[d].中国海洋大学，2012.

[4]何润秋. 我国货币政策资产负债表传导机制研究[d].西南财经大学，2012.

外汇市场篇7

关键词外汇市场外汇干预存货管制汇率机制

中国外汇市场是中国金融市场的重要组成部分，在完善汇率形成机制、推动人民币可兑换、服务金融机构、促进宏观调控方式的改变以及促进金融市场体系的完善等各方面已经发挥不可替代的作用。自1994年后，我国外汇市场开始由外汇调剂市场过渡到以中国外汇交易中心为核心的银行间外汇市场，这无疑是我国外汇市场的重大进步。

1我国外汇市场发展现状的不足

我国的外汇市场主要指银行之间进行结售汇头寸平补的市场，就是通常所说的国内银行间外汇市场。根据国家规定，金融机构不得在该市场之外进行人民币与外币之间的交易。论文百事通但对于不同外汇之间的交易，国内银行可以自由地参与国际市场的交易，没有政策限制。1994年中国外汇管理体制进行了重大改革，作为改革的措施之一，采取政府推动的方式，建立了全国统一的银行间外汇市场，从而彻底改变了市场分割、汇率不统一的局面，奠定了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的基础。市场模式的选择充分考虑了渐进、统一、可控和有效的原则，在调剂市场的基础上发展出“分别报价、撮合成交、集中清算”的交易方式。多年的实践充分证明，现行的银行间外汇市场在服务金融机构、保持人民币汇率的稳定、支持经济增长和改革开放方面发挥了重要作用。从我国外汇市场多年的运作看，其基本框架的设计是合理的，但还是在交易过程中存在一些弊端。

1.1妨碍交易者的自由选择

从理论上讲，只要不存在负的外部性，市场主体的自由选择总是有利于实现最大化的社会利益。一般来说，外汇市场上的外汇交易基本上不产生外部经济，交易参与者各自选择最为有利的交易方式和交易对象最符合经济效率，但是现行的外汇场内交易制度强迫外汇银行必须在交易所竞价撮合，其交易对象限定于交易所会员。这一制度阻碍了市场参与者自由意志的实现，使某些可能实现的交易利益未能实现，从而会损害市场效率。

1.2无法保证交易的连续性

单一的场内交易的银行间外汇市场受到交易所营业时间和交易对手的限制，无法保证外汇交易的连续进行。交易的不连续不利于稳定市场预期，例如开盘或收盘时汇价容易发生跳跃或剧烈波动，从而增加汇市的风险。另外，交易的不连续也使交易者因无法即时交易而付出高昂的等待成本。

1.3市场覆盖范围狭窄

首先，场内交易的银行间外汇市场受到交易场所的限制。尽管中国外汇交易中心实行计算机联网交易，并在20多个大中城市建立了联网的交易系统和远程交易站，但仍有大量地区没有联通交易网络。其次，场内交易的外汇市场还受到交易所席位的限制。中国外汇交易中心实行会员制，各家银行及其分支机构必须在总中心和分中心申请席位并派出交易员才能进场交易，国有商业银行一般只有总行和经授权的分行才能进入这一市场，大量没有交易席位的金融分支机构也无法直接参与。结果是：一方面市场参与主体数量少、结构简单、竞争性不强、不利于市场效率的提高；另一方面相当大范围的外汇交易不能直接纳入此交易网络，而是通过上级银行或有资格的交易中心会员进行，增大了交易费用。

1.4场内交易组织结构费用较高

首先，场内交易相对自由交易来说，具有更加复杂的组织形式。维持交易所的正常运行和交易的集中撮合、清算都需要耗费巨大的成本。其次，所有银行间外汇交易必须通过中国外汇交易中心进行，这使中国外汇交易中心成为银行间外汇市场上的垄断性中介组织，在缺乏竞争的条件下，交易中心没有降低费用的经济动机。综合以上因素，中国场内市场的组织费用较高。据估计，中国外汇市场的组织费用要比国外无形市场高出10倍左右。

1.5中央银行对外汇市场过多的干预，造成外汇市场供求失真

一般说来，中央在外汇市场上只是宏观调控者，不是市场主体，外汇指定银行才是市场的真正主体、外汇市场的主要媒体，处于中心的地位，从事代客买卖和自营买卖。而我国现代的特征决定了在外汇市场上央行的干预行为和职能的扭曲。央行对外汇指定银行汇结算周转余额实行比例幅度管理。这样，便使外汇指定银行系统内宏观调控的难度增大，其结果使央行成为市场上最大的买主和唯一的买主，这种被动性的市场干预只有在市场出现突发性的大幅波动央行才进行主动干预的职能是相背离的。同时，央行在通过公开市场操作、收购外汇抛售本币来稳定汇率的过程中，由于国内缺乏本币公开市场业务操作与之配套进行，因此，央行在外汇市场抛售本币即相当于向国内投放货币，这对我国通货膨胀居高不下的现状更是雪上加霜。

2我国外汇市场的发展与完善

从当前中国外汇市场面临的主要问题出发，外汇市场发展的难点在于人民币尚没有实现资本项目可兑换，我们不能照搬发达国家外汇市场的发展模式；结售汇制度决定了我国外汇市场的改革必须保持人民币汇率的相对稳定，结售汇制度的改革直接决定了外汇市场的改革。既要考虑如何在现行外汇管理体制下进行外汇市场的改革，又要考虑资本项目可兑换的实际进程，两者需兼顾。中国外汇市场面临着以下方面亟待进一步改革和完善。

2.1加大国有银行的商业化改革

当前国有外汇银行所有制的根本症结在于产权的不明晰，从而造成经营者激励约束机制的不健全，不适应交易商制度的建立。解决这一问题的根本出路在于进一步对国有银行实行股份制改革，在适宜的时机将国有银行推向股票市场并逐步减少国家持股的比例，从而明确国有银行的产权归属。在产权明晰的基础上，通过法律的规则，才能建立起合理的公司治理结构，使所有人能够对经营者实施有效地约束和激励。这样的银行才是真正按照市场经济要求进行经营的商业银行，才能在外汇市场中有效地发挥交易商的职能。

2.2逐步放松外汇存货管制

现行的结算外汇周转比例限额管理带有明显计划经济和外汇短缺时期的痕迹，随着中国经济开放程度的增加，用汇单位范围越来越大，国家对外汇资金的管理越来越困难；另一方面，中国国际收支的连年顺差也逐渐改变了过去外汇短缺的局面。在新的情况下，结算外汇周转比例限额管理已逐渐失去了原有的意义；更重要的是，这一管制损害了中国银行业的竞争力，不适应建立交易商制度的要求。因此，对外汇银行的外汇存货管制存在改革的必然。在进一步外汇体制改革中，可考虑逐步放松结算外汇周转比例的浮动限度，使外汇银行具有更大的选择外汇资产存货的自由；同时改革现行的每日平盘制，放宽强制平盘的期限，使外汇银行能够在更长的时间内安排外汇资产组合。在条件成熟的时候，中国应最终放弃这一管制，以保证外汇银行拥有充分的经营自，为建立交易商制度奠定基础。

2.3促进外汇银行竞争，防止垄断

在资本流动不完全的条件下，当前中国外汇市场的交易很大部分集中于中国银行等少数国有银行，造成了垄断的可能。这一方面也是由于历史原因，另一方面也是由于政府管制形成的，为了建立有效的交易商制度，应该改变这种状况。应打破中国银行等国有外汇银行享有的政策优待，对各外汇银行和进行外汇交易的非银行金融机构实行同样的待遇，使各银行能在平等的基础上自由竞争。同时，可以考虑有条件地开放资本项目，增大外汇供给的弹性，提高垄断的难度。

2.4人民币汇率机制与外汇市场发展相结合

从某种意义上说，外汇市场运行的过程也就是汇率生成的过程。因此，人民币汇率的生成机制问题是外汇市场运行的核心问题。灵活的汇率生成机制可以起到调节外汇供求，并为中央银行宏观调控提供信号的作用。1994年外汇管理体制改革的内容之一，是实行以市场供求为基础的有管理的浮动汇制，汇率的形成在一定程度上反映了外汇市场的供求情况，但汇率的形成机制并不完善，由于对国内企业实行强制结售汇，中央银行承担了每天外汇供求差额的责任。人民币汇率目前实行单一的盯住美元变动，从近年看，美元的变动较大，而人民币汇率的浮动幅度较小，形成了事实上的与外汇供求不相符的官方汇率。需要完善人民币汇率生成机制，提高汇率生成机制的市场化程度。扩大银行间市场汇率浮动区间，比如允许汇率每天可以上下波动一、两百个点。调整银行的结售汇周转外汇头寸管理政策，近期内可考虑将银行结售汇周转头寸下限调整为零，允许银行持有零头寸；中期内，应逐步扩大银行持有外汇头寸的上限，最终取消银行持有外汇头寸的限制。改革强制结汇制度，如扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围，提高可以保留外汇的限额，延长结汇宽限时间等。

2.5完善中央银行的外汇干预机制

中央银行作为外汇市场的宏观调控者不宜在市场上过度或过于频繁的干预，要让市场参与者自由地决定交易。鉴于目前我国国际储备较为充足对国内外汇投机风险具备较强的抵御能力，央行应该放宽外汇指定银行所持结转外汇数量的限制，扩大银行自由买卖外汇的额度范围，使他们真正成为外汇交易市场的主体，以发挥其在汇市中的缓冲调节功能，这对外汇市场的健康发展有着重大的意义。从国外的经验来看，央行往往采取一些间接手段进行干预，即如果在外汇市场收购外汇抛售本币，则在国债市场抛出短期国债回笼本币，使得国内本币的流动性并不因外汇市场操作而扩张，从而减轻干预外汇市场对本币政策的不利影响，为了有效地干预外汇市场，我国应借鉴国外经验，建立起相应的人民币公开市场，配合外汇市场的公开操作，加大外汇干预的缓冲余地。

参考文献

1袁咏梅.中国外汇市场发展方向探析[j].经济研究，2002(4)

2李豫.中国外汇市场发展现状与改革思路[j].中国金融观察,2002(11)

外汇市场篇8

关键词：外汇期货 外汇期货市场 需求 外汇期货市场功能

1994年外汇管理体制改革以来，主张和反对在中国进行外汇期货业务的人都有。在1995年以前，曾经部分开放过外汇期货和外汇按金交易。但由于当时管理粗放，技术条件有限，在实际经营中，经济商欺诈客户，不将客户的开仓和平仓报给国际外汇交易市场等现象时有所见，因而出现了不少问题，导致这些业务都被取消和禁止。

随着中国外汇储备的节节攀高，特别是人民币面临巨大的升值压力以来，人民币完全可自由兑换的问题再度凸显，相应地，在中国开展外汇期货的呼声也逐渐高涨。但是目前反对在中国开展外汇期货的人也很多，其主要理由是人民币是不可自由兑换的，在中国开展外汇期货既无必要也无可能。

其实无论现货市场还是期货市场得以生存和发展的基础应当是需求。其次是外汇期货作为一种金融衍生品能否有效发挥其避险以及降低资金成本的功能。有市场需求，外汇期货市场才有开放的必要，开放后的外汇期货市场能够发挥作用才可以继续发展。

我国企业和银行是否有规避外汇风险的需求

我国目前进出口贸易情况

2003年我国进出口总额达8512亿美元，比上年增长37.1%。其中出口额4384亿美元，增长34.6%；进口额4182亿美元，增长39.9%。对主要贸易伙伴的进出口均增长较快（见表1）。

从数据中我们不难发现我国对欧盟的贸易额在迅速增加且增速超过了美国。同时，美元的强势地位在相对衰落。这样一来，外贸结算中以美元为计价单位的比例相对下降，而以欧元等为计价单位的比例会上升。现在我国实际上实行的是近乎盯住美元的固定汇率制度，这种制度消除了人民币与美元之间的汇率波动，但却不能消除人民币与其他国家货币之间的汇率波动。目前的进出口状况表明我国进出口企业承担的汇率风险在增大。

我国外汇储备与存贷状况

据中国人民银行黄金和外汇储备报表显示，截止2004年6月，我国的外汇储备已高达4706.39亿美元。其中美元占据一半多。截止2003年报11月，中国境内金融机构（含外资）外汇存款余额为1505亿美元，其中企事业单位外汇存款余额达538亿美元，而储蓄存款余额则为861亿美元。同时，至11月末，中国境内金融机构（含外资）外汇贷款余额为1306亿美元。从2002年初起，美元大幅贬值对于我国高额的外汇储备与存贷额产生了负面影响。

从我国进出口贸易和外汇储备与存贷情况来看，我国的企业和银行有归避外汇风险的需求。

外汇期货在我国是否有需求

我国外汇现货交易的情况

我国外汇交易在市场结构上，可分为两个层次：一是客户与外汇指定银行之间的交易；二是银行间的外汇交易，包括外汇指定银行之间的交易和外汇指定银行与中央银行之间的交易，后者占据主导地位。

据中国人民银行外汇交易统计表的统计数据，2004年上半年银行间外汇市场共123个交易日，四种交易货币总成交量为793.19亿美元，比2003年上半年（590.75）增长34%。（见表2）

从表2不难看出，我国外汇交易量涨幅明显，尤其是对港币与日元。但是交易量最大的美元，其汇率变化幅度却是微小的。

远期结售汇业务

远期结售汇业务是目前国内市场惟一的保值工具。所谓“远期结售汇业务”是指外汇指定银行与境内机构签订合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同办理结汇或售汇。通过办理这项业务，境内机构可以在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算等经营活动中达到“避险保值”的目的。

但由于对国际汇市变动的方向可预见性差和美元对人民币汇价的相对稳定的原因，我国的远期结汇业务并未发挥其真正的保值作用。

我国目前外汇市场存在的问题

从我国外汇现货市场和远期结售汇业务来看，我国的外汇市场至今发展仍不成熟，缺点包括：第一，外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，一个完整的外汇市场组织体系应包括央行、外汇银行、客户（企业、个人）和外汇经纪人，而我国目前外汇市场上实际只有两个主体：央行和外汇银行，而没有实际意义上的经纪人。第二，在交易性质上，我国的外汇交易市场仅是一个与现行外汇制度相适应的本外币头寸转换市场，不具有现代外汇市场所具有的金融性。第三，从市场公平上看，由于实行银行结售汇业务，企业贸易和非贸易项下的外汇需卖给银行，因此外汇市场是一个不完全竞争的市场，供求关系不平衡。第四，从对外联系上看，我国的外汇市场与国际市场基本上是隔离的，因而对国际汇市的变动预见性较差。

外汇期货的意义与特征

外汇期货是指在有形的交易市场，通过结算所（clearing house）的下属成员清算公司（clearing firm）或经纪人，根据成交单位、交割时间标准化的原则，按市场价格购买与出卖远期外汇的一种业务。

外汇期货的特点在于：

外汇期货交易所交易的货币必须为特定的国际性货币，例如英磅、美元等硬通货。

买卖双方须通过指定交易所以公开喊价的方式进行交易。期货交易与远期交易不同，买卖双方必须在指定的交易所（如imm）进行交易；交易所为保障每位参与者都有公平参与的机会，采用公开喊价的方式进行期货交易。同时，买卖双方必须委托经济人才能在交易所内买卖，因此这种交易方式具有匿名保密的效果。

成交合约标准化是期货市场与远期市场的另一种重要区分。标准化主要体现在两个方面：交易数量标准化――每一份外汇合约都由交易所规定标准交易单位。例如，英磅期货合约的交易单位为每份25,000英磅交易时，参与者只需告诉经纪人需要买入或卖出多少份即可；交割日期标准化――国际货币市场所有外汇期货合约的交割日期都是以3月，6月，9月，12月作循环，且交割月的第三个星期三为该月的交割日。

最小价格波动幅度。国际货币市场对每一种外汇期货报价的最小幅度都作了规定。在交易场内，经纪人所作的出价或叫价值只能是最小波动幅度的倍数。

清算中心与保证金制度。到期交割需通过清算中心进行，且清算中心有保证买卖双方履行契约的义务。保证金是指在进行期货交易时，期货交易者为了确保合约如期、正常履行而在交易所指定的账户中存入的款项，作为履行合约的财力保证。

标准化的合约减少了因对合约内容的疑义而产生的贸易争端。对交易者匿名保密，可以保护进出口商的商业机密。同时，清算中心与保证金制度，可以确保双方履约的能力，避免信用风险的产生。

从外汇期货市场的意义与特征来看，在我国设立外汇期货市场不仅可以帮助企业和金融机构规避外汇风险与信用风险，同时可以完善我国外汇市场的组织体系、加强我国外汇市场同国际外汇市场的联系，促进外汇市场的发展。但是人民币不是国际性货币，因而不能直接进行人民币对外币的期货交易。

外汇期货市场一旦建立，能否发挥作用

外汇期货的功能

外汇期货作为期货的一种，主要有两种功能：价格发现与避险。

价格发现

价格发现的意思是透过期货市场去了解未来现货的价格。买卖期货合约是双方同意在未来某个时点以目前决定的价格进行交易，因此期货价格和人们预期在交割时的现货价格必定有关，而且精确性往往比其他预测方法要高。若人们可以预期未来的价格，那么在作消费或投资时可以考虑更周到，决策结果可以更有效益。

利用期货价格估计未来现货价格是否有效，则取决于估计的精确性。由于期货交易是集中在交易所进行的，而交易所作为一种有组织、规范化的统一市场，集中了大量的买者和卖者，通过公开、公平、公正的竞争形成价格，它基本反映了真实的供求关系和变化趋势。

避险

避险的基本概念是将风险转移出去，规避价格变化所可能带来的损失。外汇期货市场可以规避各种因汇率变动所产生的风险。一般而言，有交易风险和换算风险两种。交易风险是指涉及实际交易将一货币转换成另一货币时发生的外汇风险。在进行会计处理时，将一种货币转换之另一种货币因汇率变动造成资产或负债值改变的风险，此时没有实际的外汇交易，称之为换算风险。

影响汇率变动的因素有很多，如通货膨胀率、利率差异、经济增长率差异、预期因素、中央银行的干预、政策差异、国际收支状况。

我国的汇率政策及特点

1994年外汇体制改革的一个主要内容就是实行汇率并轨，建立单一的、有管理的浮动汇率制。因此，目前的人民币汇率制度是一种有管理的浮动汇率制度。这一汇率制度的特点是：外汇市场供求关系是决定人民币汇率的主要依据，中国人民银行根据银行间外汇市场前一天的汇价，决定人民币对美元的汇率。并通过人民币对美元的汇率和国际市场各种可自由兑换货币的汇率，套算出人民币对其他各种可自由兑换货币的汇率，该汇率是当日各外汇指定银行之间，以及外汇指定银行与客户之间进行外汇与人民币买卖的交易基准汇率。

但亚洲金融危机过后，美元兑人民币的汇率一直稳定在1:8.27左右，同时我国外汇市场上供求关系不平衡，因此人民币汇率实际上采取的是盯住美元的固定汇率制度政策。

调节汇率的方法以经济手段为主，辅之以法律和行政手段。汇率并轨后，国家成立了外汇公开市场操作室，及时吞吐外汇和人民币，以保持汇率的稳定。我国中央银行利用货币政策、汇率政策、利率政策以及各种法规制度，调节和监控外汇市场，使其有序地、规范地运行、必要时对外汇市场进行直接干预，确保汇率稳定和经济发展。

中央银行对外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸实行限额比例管理。央行规定，各外汇银行持有的结售汇周转外汇头寸超过其高限比例部分，必须在银行间外汇市场上卖出；而在外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸降低到其低限比例以下时，则应及时从银行间外汇市场购入补足。

从以上分析可以看出，以目前我国外汇市场的发展水平和我国现行的汇率制度，期货市场的价格发现功能不一定能发挥出来。它需要大量的信息和与国际货币市场的联系，才能对未来价格做出精确的估计。而我国目前远期外汇市场的汇率走势预测都存在很大误差。

避险功能主要体现在人民币对除美元以外的国际性货币。我国居民经常进行人民币与美元之间的兑换，但由于美元兑人民币汇率的稳定，使得我国居民的避险意识不强。

结论

我国目前企业与银行有利用外汇期货市场规避外汇风险、进行套期保值的需求。但是，由于我国的汇率政策和外汇市场的缺陷，虽然可以建立外汇期货市场，却不能充分发挥其作用。

笔者认为可以有两个方案来建立我国的外汇期货市场：

一种是像当年台湾建立股指期货市场一样，先开放国内投资者从事国外的外汇期货交易，然后再建立国内的外汇期货市场。可以在国内设立外汇期货经纪商，国内的居民可以通过国内外汇期货经纪商的交易通道在国外外汇期货市场从事外币对外币的外汇期货交易。等到我国完全开始实行浮动汇率政策，人民币具有国际性货币性质后，再开放国内外汇期货市场。那时，我国的外汇期货经纪商已经积累了一定的操作经验，同时居民的避险意识也增强了，这样外汇期货市场的功能就可以充分发挥出来。

另一种方案是现在经常被讨论的：先进行国内企业、居民、机构外币对外币的期货交易，来套期保值。在操作上，与国际主要期货市场进行合作和联网，做国际外汇期货市场的一部分，以获得经验，在人民币资本项目完全可兑换后，再放开人民币与其他外币的期货交易。

导师简介：

刘瑞华，男，生于1960年6月15日。1982年毕业于经济系。于1984年获得同校的经济学硕士学位。1990年在诺斯教授指导之下完成博士论文《财产权与政府收入：台湾的研究》（property rights and government revenue:a study of taiwan’s land reform）。于美国华盛顿大学（washington university）取得博士学位。自1990年起任教于国立清华大学经济系迄今。现任国立清华大学经济系副教授。

参考资料：

1.robert w.kolb原著，张竣杰编译，《期货与选择权――概念及应用》，学富文化实业有限公司

2.李玲，《外汇远期交易中行5年起落 外管局促配套改革》，《财经时报》记者专栏

3.石成，《我国外汇期货市场开发可行性之市场面分析》

4.简淑绮，《从台湾外汇管理制度之演进看中国外汇制度之未来可能发展》，台湾经济研究月刊，2003.11

5.刘玉操，《国际金融实务》，东北财大出版社，2001

6.卓骏，《国际金融实务》，人民邮电出版社，2003

外汇市场篇9

关键词：中国外汇市场改革前瞻

2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。

一、外汇市场制度设计和改革思路

汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路：

(一)进一步凸显市场化取向

汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。

其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。

再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。

第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。

(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率

降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。

在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。

将即期外汇交易的标准交割时间改为t 2。改革前中国外汇交易中心交割时间为t 1，但是国际上外汇交易的交割时间是t 2(除加拿大元外)。因此，t 1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成t 2的头寸。这就需要进行掉期交易将t 2美元头寸调度为t 1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将t 2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为t 0或t 1。

适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。

为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。

(三)追求外汇市场公平原则

汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。

(四)推进外汇市场多元化发展格局

首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。

其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。

再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。

(五)注重改革次序选择

放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。

远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。

从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。

(六)注重风险防范先行的原则

汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。

二、汇改后外汇市场表现

(一)即期外汇交易情况

2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。

与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。

从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。

从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。

从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。

(二)银行间市场远期外汇交易

2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外ndf价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外ndf逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。

三、外汇市场改革前瞻

随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场：

(一)进一步扩大外汇市场主体和品种

扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。

丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。

(二)完善外汇市场基础设施建设。

适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币参考一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。

延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“t 2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。

进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。

逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。

推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。

(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。

修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称isda)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(netting，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(otc)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。

提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。

(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。

加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。

加强对外汇市场的审慎监管。加强对市场风险的监测，逐步建立市场监测指标体系。掌握异常交易信息，监管交易的合规性。由于开办银行间掉期交易，外汇市场和货币市场的联系更为紧密，因此跨市场风险问题开始凸显。建立跨市场的监管框架，防止不稳定资本流动的冲击，防止跨市场的系统风险传播。

外汇市场篇10

国际外汇市场规模不断扩大，成交量连续向上突破。自1995年开始，国际清算银行每隔三年对外汇及衍生市场业务进行调查，并于调查年的九月份公布初步结果，12月份公布最终结果。参与调查的中央银行大多数来自世界发达国家和新兴市场经济国家，绝大多数为经济与合作组织成员，其外汇交易占全球的90%以上，因此调查结果非常权威，常被广泛引用。以2013年4月的平均汇率计算，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年和2013年的外汇市场规模分别为1.7万亿、1.5万亿、2万亿、3.4万亿、4万亿和5.4万亿美元，增长速度分别为-12.69%、35.73%、65.82%、17.57%、34.67%；按名义汇率计算，外汇市场增长速度分别为-18.86%、56.09%、71.87%、19.46%、34.06%。跟1998年相比，2001年4月传统外汇市场交易额大幅下降，其主要原因是欧元启动后，取消了欧洲货币体系中成员国货币之间的交易，降低了外汇交易总量。我国外汇市场交易起点低，但发展速度快。人民银行没有参与2001年之前的调查，有关数据无从得知，但自2004年以来，我国外汇市场的日均成交量先后达到10亿美元、90亿美元、200亿美元和440亿美元。在世界范围内，我国外汇市场规模还是偏小。我国经济规模位居世界第二，也是除美国之外吸引外国直接投资最多的国家，但我国外汇市场规模仅与韩国、瑞典并列第十四；在亚太地区，尚不及新加坡、日本、澳大利亚和香港的市场规模，而且差距还相当大。英国和美国继续巩固了它们在外汇市场的领先优势，削弱了欧洲其它区域国际金融中心的地位，如法国、德国和瑞士。

二、人民币外汇交易的区域分布特点

人民币外汇成交量在不断提升。我国外汇市场规模小于人民币外汇市场规模，因为人民币外汇市场既包括国内外汇市场的人民币外汇交易，也包括境外外汇市场的人民币外汇交易。2001年4月，在国际清算银行调查统计的30多种货币中，人民币外汇成交量排名很靠后，仅居第35名；2004年4月（汇改前夕），人民币外汇成交量排名上升至第29名；2007年4月升至第20名，其市场份额达到0.9%，排名向前进了3位。2013年4月，外汇市场最活跃的九种货币依次为美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元、墨西哥比索和人民币，居前三的货币外汇成交量分别为4.7万亿美元、1.8万亿美元、1.2万亿美元，排名居后的货币成交量从英镑起分别为6312亿美元、4617亿美元、2755亿美元、2441亿美元、1353亿美元、1196亿美元。不难看出，人民币外汇成交量的真正突破点在于2013年4月，其市场份额达到2.2%，也首次从“其他货币归类”中脱颖出来。就交易的货币对而言，人民币对美元交易日趋活跃。在剔除本地经纪商间的重复计算后，人民币对美元的交易成为全球第最活跃的货币对(2.1%)，仅次于美元对欧元(24.1%)、美元对日元(18.3%)、美元对英镑(8.8%)、美元对澳元(6.8%)、美元对加元(3.7%)、美元对瑞士法郎(3.4%)、美元对墨西哥比索(2.4%)。这充分反映了我国的国际经济地位迅速上升，国际外汇市场越来越多地关注人民币对美元汇率的变化趋势。为了帮助中小企业规避汇率风险，1996年香港和新加坡先后推出了人民币无本金交割远期合同的交易(non-deliverableforwards)；2006年8月，芝加哥商品交易所（世界上最大的商品和金融衍生品交易市场）推出了人民币对美元、欧元和日元的期货和期权产品。人民币外汇交易的地理区域比较分散。其中，我国境内的交易只占22.71%，境外人民币交易还没有形成一个主要中心，香港、英国和新加坡成鼎足之势。跟人民币交易相比，其他主要货币的交易量集中在境外市场，英国和美国占尽国际金融中心的地利优势，而其他金融中心至多是区域性国际金融中心，难以挑战伦敦和纽约的竞争地位。这也是中英两国在金融方面合作的主要目标，即伦敦打造成离岸人民币交易中心。香港也有其竞争优势：其离岸人民币存款由2004年2月的不足9亿元飙升至2013年10月的7816亿人民币；其人民币实时清算体系为伦敦国际金融中心等其他机构提供服务。外汇市场是个高度开放的金融市场，而非完全的本土化市场，因此跨境交易是外汇市场的根本特点。换言之，一国或地区发生的外汇交易必然包括境内交易和跨境交易两部分，而且在大多数情况下跨境交易占比较高。全球主要外汇交易中心（美国、英国、日本、新加坡、香港和澳大利亚）的跨境交易占比很高，几乎占五成以上，而离岸中心的占比尤其高。相比之下，2013年4月，我国外汇市场的跨境交易占比仅为16.17%，居表中所列国家或地区之末。我国外汇交易市场主体缺乏来自境外的市场参与者。也就是说，我国外汇市场的对外开放力度不够，或者境外机构没有积极参与市场的交易活动。

三、外汇市场发展的主要因素分析

外汇市场的最初发展动力源于国际商品贸易和服务贸易业务往来，但资本项目交易后来者居上，成为现代汇市发展的重要驱动力。一般而言，一种货币的国际化程度可用五个指标测算：国际贸易结算中的计价货币、国际借贷业务中的标价货币（国际银行信贷市场）、国际证券市场的标价货币、官方储备货币中的标价货币、外汇市场的成交量。由于国际贸易中的计价货币数据难以获取，并且也没有国际机构进行过权威的统计，各种货币在国际贸易中的计价地位仅限于推测。相反，主要银行的跨境业务、国际债券市场规模和外汇储备的货币构成均有系统、连贯的统计资料，因此可信度很高。国际主要货币在外汇市场的成交量跟该货币在国际经济活动中的地位高度相关。除了国际债券市场外，主要货币在国际银行业务中的地位以及在官方外汇储备中的占比跟在外汇市场的排名完全一致。我国银行的国际业务不活跃，人民币在国际债券市场的表现也比较沉闷。人民币国际化缺乏强大的金融市场做后盾。这里所指的金融市场包括在岸金融市场和离岸金融市场。如果我国在岸金融市场高度发达、高度开放，离岸金融市场的人民币资金池子具有较强的深度和广度，那么国际资本流动会进一步提高国内市场和离岸市场的效率和竞争力，大幅度提升人民币外汇市场的交易规模，人民币国际化程度才会实现质变过程。香港离岸人民币业务起步较早，但离岸人民币借贷业务并不活跃，人民币资产品稀少，人民币利率低于在岸的利率水平，许多投资者持有人民币的目的不在于投资，而是等待人民币对美元升值。有关国际银行和外汇储备的统计数据没有提供详细的货币分类数据，本研究仅选取国际债券和外汇市场数据，采用面板数据方法分析外汇市场与国际债券市场的长期关系。文章的外汇成交量数据取自国际清算银行的《央行每三年一度调查：全球外汇市场活动》，时间跨度为1998-2013年。国际债券市场数据取自国际清算银行出版的《季度评论》(quarterlyreview)各期。另外，国际清算银行只公布季度末数据，但三月份的数据跟四月份的债券市值（存量）差别不大，所以本研究选取三月份的数据以替代无法获取的四月份数据。文章选取了澳元、加元、欧元、港元、墨西哥比索、新西兰元、挪威克朗、英镑、新加坡元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元和日元的外汇成交量及其标价的国际债券存量。文章采用面板数据方法分析这些国家货币与国际债券市场的关系，首先依照通用的计量技术先对原始数据对数，然后建立合并数据表。为了排除伪回归，本文先对合并后的外汇交易量和国际债券市值数据作单位根检验，结果详见表6。检验结果表明，这些面板数据的序列为非平稳序列，均存在单位根，p概率值等于1，即我们只能接收原序列存在单位根这个事实。但一阶差分序列为一阶单整序列，其概率值为零，我们否认一阶差分序列存在单位根，这些时间序列服从i(1)如果仅考虑以标价货币发行的国际债券市值，相同系数、加权模型表明，以一国或地区货币标价的国际债券市值每增长1%就会引起该货币外汇成交量增长0.12%，且各项统计量均显著。这充分说明，一个国货或地区货币的国际化程度是外汇市场规模的决定因素之一。货币国际化程度越高，用该货币标价的国际资产就越多，货币兑换就越活跃，外汇交易量自然就大幅度提高。

四、我国离岸金融中心建设与人民币外汇市场

综合上述分析，发展和壮大人民币外汇市场的关键是扩大人民币的跨境使用，而后者发展的关键是必须有序开放我国资本项目。我国自贸区建设的重要目的就是进一步扩大金融对外开放、推进人民币跨境使用、逐步实现资本项目的可兑换。其实，扩大金融对外开放的核心内容就是逐步实行资本项目的可兑换，其必然结果便是扩大人民币的跨境使用。人民币跨境使用所指的领域主要是国际贸易、直接投资、证券投资和银行信贷，次要领域则是衍生品交易。《中国人民银行的关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称《意见》）实际上勾画出离岸人民币金融中心建设的蓝图。自从2009年跨境贸易人民币结算试点推出以来，人民币在我国对外贸易中结算占比大幅度提高，现已成为仅次于美元的第二大结算货币。2011年，我国以人民币结算的对外商品贸易占总比的6.6%；2012年占比提高至16.7%。香港的人民币国际贸易结算发展尤为迅速，仅2012年就达到了2.6万亿人民币。我国自贸区的离岸中心建设目的之一就是要强化跨境贸易人民币结算这一趋势，因为在岸企业以人民币支付的海外进口是非居民的人民币资金来源。除了用于进口贸易外，非居民的人民币资金主要用于购买人民币资产，也就是说，我国的相关政策必须扩大境外人民币资产池子，并解决境外人民币回流问题。如何扩大境内外人民币资产池子？这是新一轮改革必须解决的问题。我国出台的相关政策放松了管制，从某种程度上方便资金的流动。人民银行的《意见》规定，上海自贸区采取了分离式账户管理模式，放宽了区内资金向境外流动限制，还允许区内企业的境外母公司在我国境内发行债券，也允许区内企业从境外市场进行本外币融资，但政策趋于谨慎，依然保留了已有的一些管理限制。资金流动仅限于区内居民贸易账户、非居民贸易账户、境内非居民账户和境外账户之间的资金可以自由划转；账户内本外币不得自由兑换，自贸区内人民币汇率的定价机制功能被限制。区内居民贸易账户因经常项下业务、还贷、实业投资及其他符合规定的跨境业务与境内区外的银行结算账户发生的资金流动被纳入跨境业务管理。就直接投资而言，有关规定有审批制度改为向银行直接办理，简化了办理手续，从某种程度上方便跨境人民币投资。其实，我国对外商直接来华投资的政策比较宽松，因此新规定实际上促进国内企业自己用人民币或外币对外直接投资。自我国开放以来，外商直接投资流入我国的资金一直为正数，特别是1993年以来，年流入净额达到300亿美元以上。

自贸区设立能否扭转这一趋势？跟直接投资相比，证券投资规模更大，对人民币外汇市场影响力更强。然而，《意见》对跨境证券投资的政策规定不多。截止2012年底，国外对中国的证券投资规模为6442亿美元（约合2.3万亿人民币），其中股票投资为5066亿美元，占我国股票总市值13.7%。这表明，我国现有的金融市场开放水平不高，法律建设还有待完善。境外资金进入国内金融市场的限制依然较多，《意见》也没有取得任何实质性突破，基本沿袭了2011年12月公布的人民币合格国外境外投资者做法。区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货场所进行投资和交易。这显然是指区内的境外金融机构和企业，因为本国金融机构和企业无需绕道进入这些市场。“按规定”是指什么规定？这应该指现有规定。《意见》允许自贸区分账核算单元可在一定额度内进入境内银行间市场展开拆借或回购交易，也沿袭了人民银行2010年8月公布的办法。事实上，市场开放度依然受到额度限制。在对外方面，《意见》允许符合条件的区内企业按规定开展境外证券投资和衍生品投资业务。显然，这是针对国内企业，因为境外企业无需绕道中国再投资境外金融市场。“按规定”又是指什么规定？换言之，国内资金在境外进行证券投资依然受到限制。在融资方面，《意见》允许区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。目前的困境时除了少数国际金融机构外，尚无境外企业在我国发行人民币债券。《意见》原则上允许试验区的中外合资企业、非银行金融机构以及其他组织可按规定从境外融入本外币资金，但严格限制本币的使用范围，即不得用于有价证券和衍生品投资，也不得用于委托贷款。《意见》没有涉及国际银行信贷业务。资本自由流动是离岸金融中心存在的必须条件，也是本币国际化的先决条件之一。在这些大量频繁的金融交易活动中，本币国际化就水到渠成，无需刻意去为之，因为它有着强大的现实基础。作为大额、高频金融交易的后盾，自贸区的金融基础设施必须达到世界一流水准，必须构建多币种、多层面的平台，实时处理涉及主要本币和外币交易，覆盖了包括银行、股票和债券的多种金融中介渠道，并与周边国家的有关系统无缝联接。我国现有境内外币支付体系，而跨境支付体系尚在研究和规划中。2012年，境内外币支付体系处理业务111.05万笔，金额为5327.37亿美元。相比之下，香港美元结算所自动转账系统(usdchats)同期处理业务381.7万笔，金额为40256亿美元；香港人民币结算所自动转账系统(rmbchats)同期处理业务108.7万笔，金额为62万亿港元。可见，我国金融基础设施建设远达不到国际水准，依然有相当长的路要走。

五、结论