公司并购的案例范文 -ag尊龙app

导语：如何才能写好一篇公司并购的案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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本文通过总结中国石油公司海外并购典型案例中cpa的经验与存在的问题，针对cpa对海外并购的影响，提出了降低cpa负面影响的应对措施。

一、 成功案例：中石油并购pk公司

（一）并购的基本情况

中国石油天然气集团公司（简称中石油，cnpc）是国家控股公司，在中国石油、天然气市场上占据主导地位，也是进军国际石油市场的国家主力军。2010年《财富》全球500强排名中位列第10，至今已在30个国家和地区拥有投资项目，获取海外原油6920万吨（中石油，2009）。pk公司1991年进入哈萨克斯坦，注册地为加拿大，公司油气田、炼油厂等资产全部在哈萨克斯坦（以下简称哈）境内，是哈最大私人石油公司，市值约33亿美元，旗下奇姆肯特炼油厂是哈最大炼油厂。宣布出售前公司开工率不足60%，股价下跌47%，产量萎缩35%。

2005年10月23日，中石油以41.8亿美元100%并购pk公司，开启了中国石油公司整体并购海外油气上市公司的先例。并购成功后，中石油拥有pk在哈12个油田权益，产量增加6%，石油储备增加5.5亿桶，有效缓解中哈石油管线油量不足的现状。并购后两年，pk公司新增探明储量和销售额均创历史新高，原油生产破千万吨，并购资金已回收69%，目前哈已成为苏丹之后中石油第二个一体化的海外基地。

（二）cpa的成功运用降低了交易风险

该并购成功的基本原因有两个：一是41.8亿美元的高价，另一个便是哈政府的支持。而中石油成功的cpa运用是获得哈政府支持重要的因素。

对中石油的cpa进行梳理分析，我们得出其cpa的成功运用主要体现在以下几点。

1.主动与哈政府联系。中石油长期主动与哈政府高层官员接触，构建了与政府沟通的渠道。尤其是并购期间哈上议院与总统相继批准了允许政府阻止外资控制该国油气资源法案，增加交易不确定性时，中石油主动要求会见哈政府高级官员，26日与哈能源部和矿产资源部长什科里尼科夫进行闭门会谈，达成向哈出让30%股权的协议。这一协议有效避免中石油并购与哈政府控制资源的对立。

2.调动社会力量，引导舆论。中石油聘请专业公关公司--伟达公关收集各利益集团信息，引导舆论走向。一方面在pk公司股价攀升时转移媒体注意，抑制其对竞购的不利影响，另一方面通过媒体适时披露于己有利的政府态度，降低交易不确定性。如交易初期强调该交易是落实两国战略合作的商业行为；当哈政府通过对交易不利法案时，披露哈高层官员“向中石油在竞标阶段取得成果表示祝贺”；由于卢克公司诉讼导致交易延迟时，中石油为通过哈政府审查，宣布哈国家石油公司将参购pk“部分股份”等。

3.政治关联的经济活动有力促进双方政企关系。长期以来，中石油投入大量资源协助哈政府发展本国石油工业（勘探石油，提供可行性研究报告，引进先进技术等），同时对当地政府实施财务刺激策略（慈善捐款、资助教育、修建使民众直接受益的基础工程等）。在并购过程中，面临哈政府可能对交易进行政治干预时，与哈国家石油公司签署《相互谅解备忘录》，向后者出售pk公司33%股份，与其平分奇姆肯特炼油厂股份和成品油销售权，形成了中哈两国石油企业共同并购的局面，确保哈政府对国家石油资源极其收益的控制。有效地缓解哈政府担忧，降低交易不确定性。事后分析师认为，这一举措有力地清除了中石油可能遭遇的政治风险。

在此次并购中，中石油能够成功，哈政府的支持态度起了决定性作用。中石油主动与哈政府联系，使其在交易过程中能够及时与政府沟通，改变并购方案，获取哈政府的谅解和支持，同时及时反馈给母国政府，获取外交协助，政府的支持有效地降低了政治风险。而中石油推动当地技术进步和产业发展，履行社会义务，参与当地公益事业等一系列典型的经营活动、政治关联与财务刺激cpa策略，无疑也为并购中掌握舆论导向，获取当地社区支持提供了有力的基础。

二、 失败案例：中海油并购优尼科公司

（一）并购的基本情况

这是中国石油公司迄今为止规模最大的一次海外并购，入选当年年度标志意义并购事件榜。中国海洋石油公司（简称中海油，cnooc）是中国第三大国家石油公司，负责在中国海域对外合作开发海洋石油、天然气资源。投资国家和地区达30个，获得海外原油833万吨（中海油，2009）。优尼科是美国第九大石油公司，市值约117亿美元，油气资源总量约17.6亿桶当量，其中50%位于中东。竞购对手雪佛龙是美国第二大石油公司（全球500强排名11），业务遍及180个国家和地区，海外产量占比超过67%。

若此次并购成功，中海油产量将增加一倍，储量提高80%，有效改善油气不足的现状。而优尼科所拥有的世界顶尖深水勘探技术与优秀国际化人才有助于中海油进一步推进国际化战略。此次竞购中，尽管中海油报价超过雪佛龙10亿美元，并且承担优尼科约16亿美元的债务，承诺不裁员，满足员工福利条件等，但最终雪佛龙利用中海油国企身份大打“政治牌”，其娴熟地运用cpa，将舆论导向引向中海油并购将威胁美国能源安全，最终由于美国国会的干预，中海油主动退出竞购。

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一、定义比较

合并，是指一家或多家企业（以下称为被合并企业）将其全部资产和负债转让给另一家现存或新设企业（以下称为合并企业），被合并企业股东换取合并企业的股权或非股权支付，实现两个或两个以上企业的依法合并。

资产收购，是指一家企业（以下称为受让企业）购买另一家企业（以下称为转让企业）实质经营性资产的交易。受让企业支付对价的形式包括股权支付、非股权支付和两者的组合。

两者的区别：（1）资产转移不同：在公司合并中，资产转移是概括转移，所转移的是解散公司的全部财产；而在资产收购中，所转让的既可以是全部财产，也可以是部分财产。（2）债务承担不同：在公司合并中，被合并的公司的全部债务转移至存续公司或新设公司；而在资产收购中，除合同中明确约定收购方承受被收购方的债务外，收购方不承担被收购方的债务。（3）股东地位不同：在公司合并中，存续公司为承继解散公司的资产而支付的对价直接分配给解散公司的股东，解散公司的股东因此获得现金或成为存续公司的股东；而在资产收购中，收购方为资产转让而支付的对价与出售公司的股东无直接关系。（4）法律性质不同：公司合并的本质是公司人格的合并；而资产收购的性质是资产买卖行为，不影响公司的人格。

二、税收比较

合并与资产收购因存在前述的区别，因此，在税收上有不同的处理方式。

案例1：假定a公司是合并企业，b公司是被合并企业，a公司收购b公司全部的资产，并承担b公司所有负债，b公司劳动力也一并转让，b公司注销，a公司以本公司20%的股份（公允价值5000万元）作为对价。b公司资产计税基础是3000万元，负债计税基础是1000万元，b公司全部资产及负债的公允价值为5000万元。

案例2：假定甲公司是受让企业，乙公司是转让企业，甲公司收购乙公司全部的资产，并承担乙公司所有负债，乙公司劳动力也一并转让，乙公司不注销，甲公司以本公司20%的股份（公允价值5000万元）作为对价。乙公司资产计税基础是3000万元，负债计税基础是1000万元，乙公司全部资产负债的公允价值为5000万元。资产收购后，乙公司只有一项资产即：持有乙公司20%的股份。

可以看出上述两个假定情形，不同点仅为被并购的公司是否注销，但是税务处理却有很大不同。

1.企业所得税

主要文件依据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）、《国家税务总局关于的公告》（国家税务总局公告2010年第4号）。

（1）特殊性税务处理

①案例1：被合并企业不按清算进行企业所得税处理。被合并企业合并前的相关所得税事项由合并企业承继。合并企业接受被合并企业资产和负债的计税基础，以被合并企业的原有计税基础确定。被合并企业亏损可由合并企业弥补的被合并企业亏损的限额=被合并企业净资产公允价值×截至合并业务发生当年年末国家发行的最长期限的国债利率。被合并企业股东取得合并企业股权的计税基础，以其原持有的被合并企业股权的计税基础确定。被合并企业股东不按清算进行所得税处理。财税[2009]59号只是针对企业所得税来说的，对于被合并企业的个人股东，是否要缴纳个人所得税，总局没有明确规定。

②案例2：受让企业取得转让企业资产的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。转让企业：取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。因资产收购为公司层面交易，与股东无关，企业股东无需缴纳企业所得税，个人股东无需纳税个人所得税。

（2）一般性税务处理

①案例1：被合并企业应按清算进行所得税处理。被合并企业的亏损不得在合并企业结转弥补。合并企业应按公允价值确定接受被合并企业各项资产和负债的计税基础。被合并企业股东应按清算进行所得税处理。

②案例2：受让企业取得资产的计税基础应以公允价值为基础确定。转让企业应确认资产转让所得或损失，且其相关所得税事项原则上保持不变。因资产收购为公司层面交易，与股东无关，企业股东无需缴纳企业所得税，个人股东无需纳税个人所得税。

2.增值税

《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第13号）的规定：纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税。因此，案例1和案例2都可不征收增值税。

3.营业税

《国家税务总局关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第51号）规定：纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于营业税征收范围，其中涉及的不动产、土地使用权转让，不征收营业税。因此，案例1和案例2都可不征收营业税。

4.土地增值税

（1）案例1：根据《财政部、国家税务总局关于土地增值税一些具体问题规定的通知》（财税字[1995]48号）第三条关于企业兼并转让房地产的征免税问题规定：“在企业兼并中，对被兼并企业将房地产转让到兼并企业中的，暂免征收土地增值税。”

（2）案例2：该资产重组方式是否可以免征，总局没有明确的文件规定。有地方出台相应的规定《云南省地方税务局关于企业整体资产出售或整个企业所有权转移如何征税问题的批复》（云地税一字[2001]1号）规定：“根据现行税法规定，对企业整体资产出售或整个企业所有权转移的行为，不征收营业税和土地增值税。”

5.印花税

《财政部国家税务总局关于企业改制过程中有关印花税政策的通知》（财税[2003]183 号）第三条规定“企业因改制签订的产权转移书据免予贴花”，第一条第（一）项规定：“实行公司制改造的企业在改制过程中成立的新企业（重新办理法人登记的），其新启用的资金账簿记载的资金或因企业建立资本纽带关系而增加的资金，凡原已贴花的部分可不再贴花，未贴花的部分和以后新增加的资金按规定贴花”，第一条第（二）项规定：“以合并或分立方式成立的新企业，其新启用的资金账簿记载的资金，凡原已贴花的部分可不再贴花，未贴花的部分和以后新增加的资金按规定贴花。”

案例1：资金账簿原已贴花的部分可不再贴花；产权转移书据免交。

案例2：资产收购是否属于改制，各地政策不一，由争议。

6.契税

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当前发达资本市场上企业间的合并大多采用换股的方式进行。据统计，目前美日等资本市场成熟国家以股票或股票加现金支付的交易金额占并购总金额的比例在二分之二以上。同现金式合并相比，换股合并具有以下众多的优势：

换股合并使得并购不受交易规模的限制，从而使得“强强联介”式的大规模扑购交易成为可能；

换股合并避免厂吸收合并公司短期内流山大量现金，降低了收购风险；

换股合并有利于优化吸收合并公司的股权结构。换股合并本质上是一种吸收合并公司向被吸收合并公司定向发行股票的行为，因此，换股合并将导致吸收合并公司的股权结构发生变化；

对被吸收合外公司的股东而言，换股合并是一种免税交易，即在交易过程中被吸收合并公司的股东不会形成纳税义务，只有将其所得到的吸收合并公司的股票进行处置时才履行纳税义务。

但换股合并也有其弊端，主要是合并程厅比较复杂和繁琐，因而耗费时间也较长。换股合并不仅涉及到对合并双方的价值评估等复杂的财务问题，而且必须严格履行法定程序，包括监管机构对发行新股的审批、合并双方股东大会的决议以及实施债权人保护程序、办理合并登记等等。另外，换股合并还可能会导致吸收合并公司的控制权结构发生变化。

换股合并的中国实践

囿于换股合并程序复杂繁琐的弊端，加之中国证券市场特殊的股权分置现状和弱势有效的证券二级市场定价机制，以及国内与公司合并相关的法律法规尚不健全，自1990年沪深两交易所相继开业至今，中国上市公司通过换股方式进行吸收合并的案例甚少，与换股合并在西方并购市场呈主流之势截然不同。总结中国资本市场十余年来发生的换股合并案例，可以归纳为三种基本模式。

模式一：上市公司换股合并挂牌企业

在中国资本市场上，上市公司换股合并挂牌企业始自1998年，当时国务院要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业进行吸收合并，引发一系列的上市公司利用换股方式吸收合并柜台挂牌企业的案例。

截至2003年6月，中国证监会共受理20家换股合并申请，批准15家，批准1家试点申请，3家因存在问题，处于停办状态，1家公司申请暂时撤回。这些交易具有以下特点：

1、申请换股合并的上市公司的合并动机均为政府驱动型。

2、确定折股比例的主要方法是净资产加成(调整)系数法，即以合并双方在合并基准日的每股净资产值为基础，并在综合参考双方的每股收益、净资产收益率、融资能力等多种反映企业内在价值因素的基础上确定一个加成(调整)系数。不过，加成(调整)系数的组成因素以及各组成因素对应的权重确定中，主观性太强，科学性不够。

3、在会计方法的选择上，这些换股合并交易几乎都采用了权益联营法，其原因为：(1)权益联营法的使用是一种制度之外的默许行为。虽然在合并当年并不存在利润操纵的迹象，但权益联营法的使用却避免了利润的下降，并为合并后企业留下了较大的利润操纵空间；(2)在股本结构特殊、证券市场和公司价值评估市场尚不成熟的现行环境下，换股合并中被并公司的公允价值难以获得，因而中国上市公司换股合并尚难以采用购买法，这也是证券监管当局默许权益联营法的另一个重要原因。

4、从换股合并的效果来看，吸收合并挂牌企业未能为上市公司股东创造价值。根据尹坤博土2003年对中国12家上市公司吸收合并挂牌企业案例的统计显示，这12家成功实施换股合并的案例中，除4家因主并方主业萎缩致使合并后企业的业绩对比合并前不升反降外，其余8家公司合并后整体盈利能力都有所提高，表明被并入的公司资产质量尚属优良，但如果以净资产收益率指标进行评判的话，这些公司合并后的资产盈利水平并无太大改观，甚至出现部分下滑现象，并没有实现人们所期望的“1 1>2”的协同效应。同年，张新博士通过对已经完成换股合并的14家上市公司的初步分析，发现吸收合并类事件公司的平均股价在事件披露前逐步下降，一直到披露前11个交易日才开始稳定。从这里可以看出，市场把吸收合并看做是利空消息，平均股价提前反应出来，股价逐步下跌。从会计研究法的角度，发现上市公司平均每股收益在吸收合并后没有明显的变化，而净资产收益率(roe)明显下降，主业利润率在披露前上升非常迅速，而在披露当年有明显下降。这些证据均表明，吸收合并未给上市公司创造价值。

模式二：拟上市公司换股合并上市公司

2004年1月30日，tcl集团股票正式上市交易，标志着其对tcl通讯公司的吸收合并成功，由此成为中国证券市场上第一起拟上市公司吸收合并上市公司的案例(此次吸收合并的操作要点请参见《新财经》2003年第11期《tcl上市无间道2》一文)。

tcl集团与tcl通讯合并案以流通股作为支付对价，解决了并购中的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的重大并购创新模式。在换股价的确定上，tcl集团考虑了中小流通股股东的利益，达到了监管机构、tcl通讯流通股股东和tcl集团三方多赢的局面。

此次交易还很巧妙地解决了流通股和非流通股如果统一确定换股价将带来的利益不均等问题。正式合并前，tcl集团首先收购了持有tcl通讯其余法人股的股东手中持有的股份，使自己成为惟一的非流通股股东，从而避免了在确定换股价格时，单一的换股价格无法兼顾流通股股东和非流通股股东利益的障碍。

当然，市场对tcl集团吸收合并tcl通讯案的评论并非全是溢美之词，该换股合并案的瑕疵之处主要有以下两个方面

1、对tcl通讯流通股东实行强制换股，没有提供现金选择权方案。tcl集团对此的解释是：tcl流通股股东可以通过二级市场的交易获得“退出”的机会；另外，非常有利的换股价格客观上让流通股股东觉得换股比现金退出划算的多。尽管如此，我们还是认为应该提供给合并中的异议股东一个充分退出的机会。

2、在会计处理上，未能按照购买法来合并财务报表，还是使用权益联营法。

模式三：上市公司换股合并上市公司

中国资本市场上公布的第一起上市公司间的换股合并案例是原水股份(600649)拟吸收合并凌桥股份(600834)。这两家公司的国家股控股权属于同一公司(上海城市建设投资开发总公司)，经营业务为自来水供应的上下游。遗憾的是，该换股合并案因双方未能得出一个各方均能接受的折股比例，大股东左右为难，最终选择了放弃，于是中国资本市场上可能发生的第一起上市公司之间的吸收合并案例就此夭折。

原水股份拟吸收合并凌桥案失败的法律背景是《公司法》中“同股同权”的规定，无法对流通股和非流通股按不同的折股比例进行换股。2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》创造性地针对流通股和非流通股设置不同的要约收购价格，它为中国上市公司间换股合并时确定折股比例提供了一个可借鉴的模板。上海第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)应运而生。

2004年5月1日，同属上海百联集团的第一百货吸收合并华联商厦的方案获双方股东大会通过，其合并模式堪称开上市公司之间合并的先河之举：

1、针对流通股和非流通股分别设定两个折股比例。其中非流通股折股比例以合并双方的每股净资产为基准，流通股折股比例则以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值为基准。在此基础上，合并双方综合考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。最终确定，华联商厦和第一百货的非流通股折股比例为1：1．273，华联商厦和第一百货的流通股折股比例为1：1．114。

国内目前已有的吸收合并案例都没有直接面对股权分置这个重大问题，例如上市公司吸收合并挂牌企业，流通股和非流通股的折股比例是相同的；而在tcl集团吸收合并tcl通讯案例中，合并前tcl集团已经收购了tcl通讯全部的非流通股，仅须对流通股进行合并，也回避了股权分置的问题。而第一百货和华联商厦吸收合并方案创造性地通过对流通股和非流通股分别设定两个折股比例来处理股权分置问题，使合并双方的流通股东和非流通股东的利益得到了较好的平衡。

2、设定了现金选择权方案，给予股东一个退出的通道。在合并双方董事会决议公告后，华联商厦和第一百货(控股股东及关联股东除外)可就其是否继续持有华联商厦或第一百货的股份还是申请股份变现进行选择。同时，根据现金选择权实施方案，第一百货和华联商厦非流通股的现金选择权股份由百联集团等战略投资者购买，流通股的现金选择权股份则由恒泰证券等机构投资者购买。

3、为充分保障合并双方股东表达意见的权利，此次吸收合并还实行关联股东凹避表决制度、合并双方履行股东大会催告程序及独立董事征集投票权制度。

4、长期停牌处理，使得两家公司比较容易确定折股比例，另外一个方面是锁定风险，防止市场投机。

当然，对该合并方案也有许多质疑，主要体现在以下两个方面：

1、现金选择权方案为非流通股股东提供了一个退山的通道，对流通股股东则近乎摆设。根据合并双方公布的现金选择权方案，第一百货和华联商厦的流通股现金选择权价格较第一百货和华联商厦的停牌前价低出20％多。也就是说，如果流通股东不愿持股，将面临超过20％的损失。所以，该方案连同长期停牌处理的真实意图是强迫流通股东持股，现金选择权对流通股而言也就近乎摆设。不过，该现金选择权方案对非流通股东却另眼相待，非流通股现金选择权价格为介并基准日的每股净资产值，与换股方案的汁箅基准完全一致。2004年5月11日两公司公布的现金选择权申请结果对此作了最好的证明，申请现金选择权的非流通股比例远远高于流通股比例。

2、折股比例的确定存在一定问题。首先，折股比例对流通股东似存在不合理因素。流通股折股比例的定价基础是合并双方的股票市场价格，而在中国这样一个弱势有效的证券市场，股票市场价格很大程度上不能体现企业的内在价值。以两家公司为例，无论从商用房地产潜在价们、盈利能力和业务成长性来看，华联商厦的每股资产质量都要明显高于第一百货，与此不相称的则是两者的股票市场价格相差无几。八次，折股比例中的加成系数的确定主观性太强。加成系数的引入是为了能使折股比例在一定程度上反映企业的内在价们比，因此，加成系数包含的因素应该是企业内在价值驱动因素。在第一百货吸收合并华联商厦的方案小，企业内在价值驱动因素的选择显得主观性较强，同时对各因素的权重设置也是赋予了很多主观色彩。

中国特色与国际经验

综观换股合并在中国市场的实践，会发现门成特色，与西

方成熟资本市场上发生的案例右很大区别：

合并的动囚不同。中间已发生的换股合仆案例基本上都是政府主导的“撮合型并购”，而西方成熟资本市场上发生的换股合并是产业资本自发形成的“战略性并购”。

被合并的对象不同。中国已有的上市公司换股合并案例中，被吸收合并的对象仅包括定向募集公司、挂牌企业以及上市公司等等，而西方成熟市场上常见的上市公司出于产业整合的目的换股合并非上市、非挂牌股份公司的案例还没有出现。

折股比例的确定方法不同。在中国现有的换股合并案例小，确定合并双方非流通股之间折股比例的基准是双方在某一时点上的每股净资产值，流通股之间折股比例的基准是双方在某一时段内的股价，西方成熟巾场则使用更具科学性和客观性的公司内在价值作为确定介并双方折股比例的基准。

合并采川的会计方法不同。迄今为止发生在中同的换股合并案例无一例外地采用了权益结合法的会计处理方法，为上市公司合并后的利润操纵提供了很大的空间。西方发达国家则对权益结合法的应用条件作了非常严格的规定，不符合其中任何一个条件的只能采用购买法，美国fasb甚至在2001年作出了取消权益结合法的决定。

合并规则程序上的不同。目前，中国尚未出台有关上市公司吸收合并的具体实施细则，已发生的吸收合并案例均是作为证临会的试点进行的，其操作程序主要依据我国《公司法》、《证券法肿对公司合并粗线条的规定以及证监会内部对此的原则(或规定)作出的，无论合并企业的规模大小如何均需通过合并双方董事会、股东大会的同意并获得合并双方所在地政府以及中国证监会的批准，合并程序复杂繁琐，整个合并过程时间跨度很长。相比之下，西方发达国家在各国的《公司法》、《证券法》以及反垄断法中对公司问的换股合并作了明确、洋细的规定。为鼓励公司问的合并，西方各国还简化了合并程序，譬如美国《公司法》规定，当合并公司向被合并公司支付的股票对价不超过合并公司股份总额的20％时，该合并事项无须经过合并方股东大会的同意。

何时迎来中国市场的并购高峰

尽管自从2003年tcl集团换股上市以来，“吸收合并”频频成为中国资本市场关注焦点，但与西方成熟资本市场相比，换股合并方式在中国还处于初级阶段，远远不能满足市场发展的需要，原因在于：

1、股权分割，存在“同股不同权、不同价”现象，导致了中国上市公司进行合并前不同性质的股份在合并后会出现如何确定其股份性质的问题。最为突出的是，如上市公司换股合并非挂牌、非上市公司，其换股合并后的股权如何界定难有依据。此外，由于股权分割，制定换股价格时就必须综合考虑流通股、非流通股的影响，这为上市公司设计让股东、市场和监管者都满意的换股合并方案增加了相当的难度。

2、股权结构不合理：一是股权高度集中，“一股独大”现象严重，往往造成上市公司缺乏主动的战略性并购动力；二是国有股比例过高，造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。

3、中国的股票市场是一个弱势有效的市场，上市公司的股票价格与其内在价值严重脱离，极大地阻碍了我国上市公司之间的换股合并。

4、法律法规体系的不健全：目前在中国的法律体系中，尚无关于ag尊龙app合并的专门法规。规范公司合并的有关法律法规主要集中在个别法律法规相关章节。这些法规中主要是一些原则性、概括性且缺乏可操作性的规定，对换股合并的许多重大问题(譬如异议股东的保护、合并的程序、定向增发新股的具体操作细则等等)都没有明确。立法的过于简单、原则，不利于对合并行为的引导规范，不利于换股合并市场的发展。

中国还缺乏诸如合并会计、反垄断法等配套法规。在合并会计制度上，截至本文发稿之日，中国尚未制定相关的规范企业合并的会计准则，而现有关于企业合并的会计规范也没有明确界定购买法与权益结合法各自适用的范围。于是，已发生的换股合并案例在会计制度的选择上随意性很强，这将导致合并会计信息缺乏可比性。

回头再看成熟资本市场，作为主流并购方式的换股合并，令许多行业先锋利用股权这种低廉的并购成本，吞食具有一定市场优势或创新技术的中小企业，将并购目标完全融入自己的组织中，实现业务和市场的扩张，吸收先进技术，从而成长为行业领头羊。

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摘 要：近年来，企业间并购重组业务如雨后春笋般迅猛发展，为此，国家从财务核算及税务处理方面陆续出台系列文件对此进行规范和明确。根据企业会计准则的规定，股权收购区分为同一控制下的控股合并和非同一控制下的控股合并；根据财政部和国家税务总局下发的《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）及《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税〔2014〕109号）规定，在税务处理上又区分为一般性税务处理和特殊性税务处理。本文主要就股权收购涉及各方在会计处理和所得税税务处理上进行分析对比。

关键词 ：股权收购 长期股权投资 所得税

一、股权收购的定义及涉税事项

股权收购是指一家企业（收购企业）购买另一家企业（被收购企业）的股权，以实现对被收购企业控制的交易。股权收购的实质是收购企业从被收购企业的股东手中购买被收购企业大部分股权，被收购企业继续保持公司形式进行经营。股权收购涉及到收购企业、被收购企业、被收购企业股东等三方。

根据国家现有法律法规的规定，股权收购的三方不涉及增值税（非增值税暂行条例中的纳税范围）；对被收购企业的股东转让股权免征营业税（财政部、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知财税〔2014〕191号）；对收购企业承受被收购企业股权，不征收契税（<财政部、国家税务总局关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知>财税〔2015〕37号）；对被收购企业不征收土地增值税(非土地增值税暂行条例中的纳税范围)（<财政部、国家税务总局关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知>财税〔2015〕5号中对房地产开发企业的例外）。综上所述，对收购企业涉及到印花税、对被收购企业的股东涉及到印花税和所得税。

二、股权收购的会计处理

1、收购企业的会计处理：收购企业依据《企业会计准则第20号—企业合并》，区分同一控制下的控股合并和非同一控制下的控股合并两种情况确定初始投资成本。

（1）同一控制下控股合并形成长期股权投资的初始计量。同一控制下控股合并因为是集团内部的合并，强调的是账面价值的概念，可以理解为内部交易，故对于同一控制下的控股合并采取权益结合法进行会计处理。收购企业在确定长期股权投资初始成本时按照被收购企业的所有者权益账面价值的份额入账。支付的对价与长期股权投资初始成本之间的差额先调整资本公积，资本公积的余额不足冲减的，调整留存收益，在权益结合法下不确认商誉或当期损益。

（2）非同一控制下控股合并形成长期股权投资的初始计量。在非同一控制下的控股合并中，收购企业应当按确定的投资成本作为长期股权投资的初始投资成本。站在集团的角度来看，合并非同一控制下的企业，直接增加集团的资产和负债，会计处理上强调公允价值计量，故对于非同一控制下的控股合并采取购买法进行处理。收购企业的合并成本中包括付出的资产、发生或承担的负债、发行的权益性证券的公允价值及为进行合并发生的各项直接相关费用之和。收购企业确认的长期股权投资初始成本与被收购企业合并日可辨认资产公允价值之间的差额，如前者大于后者，在收购企业母公司报表中不做调整，在收购企业的合并报表中作为商誉处理；如前者小于后者，在增加长期股权投资初始成本的同时确认当期损益（营业外收入）。

2、被收购企业的会计处理：根据《企业会计准则20号-企业合并》规定，非同一控制下的企业合并中，收购企业购买被收购企业100%股权的，被收购企业可以按照合并中确定的可辨认资产、负债的公允价值调整其账面价值，除此之外，被收购企业不应调整有关资产及负债的账面价值。同时，被收购企业的股东发生变更，应根据被收购股权比例调整实收资本（股本）明细科目。

3、被收购企业股东的会计处理：根据《企业会计准则第2号-长期股权投资》规定，被收购企业股东在处置长期股权投资时，其实际取得的价款与账面价值之间的差额，计入当期损益（投资收益）。

三、股权收购的所得税处理

根据财税[2009]59号及财税〔2014〕109号文件的规定，针对股权收购涉及的所得税处理可分为一般性税务处理和特殊性税务处理。适用特殊性税务处理的应具备特殊重组的基本条件，其中最关键的是收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%且收购企业的股权支付金额不低于其交易总额的85%。除适用特殊性税务处理规定之外的均按一般性税务处理进行。

1、一般性税务处理。收购企业取得股权的计税基础以公允价值为基础确定；被收购企业的相关所得税事项原则保持不变；被收购企业股东应确认股权转让所得或损失。

2、特殊性税务处理。收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；被收购企业原有各项资产和负债的计税基础和其他所得税事项保持不变；被收购企业股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。上述股权收购各方对股权支付暂不确认有关资产的转让所得或损失，但其非股权支付应确认相应的转让所得或损失。

3、案例分析。例：甲公司与乙公司为非同一控制企业，2013年12月双方签订《股权转让协议》，甲公司将其持有的a公司60%股权转让给乙公司，交易价格为5000万元。乙公司支付现金3500万元（a方案）（b方案为500万元），向甲公司增发股票1000万股（a方案）（b方案为3000万股），每股面值1元， 发行价格1.5元。 甲公司持有的a公司的长期股权投资的账面价值为3000万元，计税基础为3000万元，公允价值为5000万元。

首先判断是否符合特殊性税务处理：

a方案虽然收购企业购买的被收购企业的股权份额为60%，超过财税〔2014〕109号规定50%的比例，但乙公司股权支付额占整个交易总额的比例=1000*1.5/(1000*1.5 3500)=30%<85%，故只能采用一般性税务处理。

b方案乙公司股权支付额占整个交易总额的比例=3000*1.5/(3000*1.5 500)=90%>85%，并且收购企业乙公司购买被收购企业a公司的股份也超过财税〔2014〕109号规定50%的比例，假如该重组事项具备特殊重组的其他基本条件，则可适用特殊性税务处理。

通过上述对比可以看出，采用a方案适用一般性税务处理时，被收购企业股东在当期要确认股权转让所得2000万元，缴纳税款2000万元*25%=500万元，而采用b方案适用特殊性税务处理时，被收购企业股东在当期仅确认非股权支付额对应的转让所得200万元，缴纳税款50万元，在当期缴纳税款较a方案的一般性税务处理少450万元。但财税[2009]59号并非让被收购企业的股东真正享受所得税的免税待遇，而是为支持企业并购重组，允许其递延缴纳企业所得税而已，从长远来看，被收购企业的股东后期在处置此股权计算股权转让所得时按计税基础2700万元计算缴纳所得税。

参考文献：

[1]高金平.《税收疑难案例分析》.中国财政经济出版社. 2012.

[2]武玉荣.《企业合并与合并财务报表》.首都经济贸易大学出版社.2013.

作者简介：

篇5

2003年的中国涌现了“国退民进”的国有企业改革的浪潮，据不完全统计，从国资委成立后的4～9月间，已经有48家企业实现了总价值225亿人民币的资产或者是产权的转让，我国数10万亿国有资产的优化重组正掀起一轮收购兼并狂潮。

并购潮起何方

作为国有经济布局和结构的战略性调整，国退民进是改革的方向，而并购重组则是主要的手段。根据有关统计，2003年中央企业发生的产权转让，有83%是由非国有企业和外商受让的，可见民营企业和外资企业已成为我国国有企业实施战略性调整的强大推动力。

而民营企业或外资企业对国有企业尤其是国有上市公司的并购，已从纯粹的“借壳上市”发展为符合企业自身发展壮大需要的战略性并购，民营企业或外资企业对并购的国有企业的选择更趋理性和科学，追求资源的控制力及品牌价值的最大化成为“民进”的最大看点。如复星集团并购南钢集团就是典例。这是我国资本市场上第一例要约收购，它不仅为复星集团赚足了眼球，实现了其品牌的更大扩张，更重要的是对紧俏资源的控制为其赚回了大量真金白银――2003年钢材市场的火爆将为南钢股份带来数10亿的净利润。

对于民营企业和外资企业而言，其对国有企业的并购主要看中的应该是我们“世界工厂”的现有企业生产能力、国内市场的网络资源、垄断性行业及高门槛行业的稳定收益、高新技术产业的潜在高收益。我们认为，国家的产业政策与民营企业和外资企业的意愿均衡后传导到资本市场方面，有可能在以下领域中出现重大并购机会：

第一，受wto影响，新放开的一些垄断产业。如港口、电信、燃气、热力等，这些产业利润稳定，是民企和外资十分青睐的部门。另外一些高端服务业如银行、保险、旅游、商业具有广阔的国内网络资源，对其进行并购是民企、特别是大型跨国公司将中国市场纳入其全球战略的捷径。

第二，国内的一些行业龙头生产企业，其劳动力成本及管理运行成本较低，成本比较优势将吸引外资将具体生产转移到中国国内的企业中来。

第三，高新技术企业，随着国内对于高新技术企业的扶植，一些有战略眼光的民企或外资将逐步提高其企业的技术含量，高新技术企业的并购将逐步增多。

要约收购将成主流

复星集团对南钢股份的要约收购吹响了2003年中国并购创新的号角，tcl集团吸收合并tcl通讯并将实现整体上市将并购的财技发挥到了极至，st小鸭对中国重汽的定向增发为绩差公司的重组指明了捷径，而最近风传的上海第一百货和华联商厦的新设合并则为寒冷的冬天带来了绚丽的春色。

但创新毕竟是创新，案例的有限性及某些方案的不确定性还在时时考验着这些吃螃蟹的并购者们的勇气，我国目前绝大部分的并购案例还是在使用传统的模式，如协议转让、司法拍卖、行政划拨，尤以协议转让为甚。究其原由，主要在于协议转让简单、定价方法明确，且有很多事情都在协议的过程中“好商量”。协议收购在我国并购实践中成为一种主流模式，是与我国证券市场股权分割、并购法律环境的不完善及我国行政审批机构的强势息息相关的，其最大的弊病就是机会不平等和协议价格的不透明，有侵害其他股东的权利及侵吞国有资产的嫌疑，虽然大多数并购案例并无此事。

随着监管部门对并购创新的支持及国有资本大量退出的推动，我国并购市场除继续使用协议转让作为并购的方式外，定向增发、股份回购、吸收合并、新设合并等创新手段将会大量增加。与此同时国际上常用的各种反并购手段如白衣骑士、毒丸计划、金保护伞等逐渐出现，并购手段创新日趋频繁。作为并购主体的民营企业和外资企业将充分利用各种收购和反收购的方法，为其企业的发展服务，并购市场将更加活跃。

随着上市公司股权分割问题日益得到重视，解决该问题只是时间和步骤问题；一旦流通与非流通的问题得到解决，国际上常用的要约收购模式必将成为并购市场的主流。因此，现有上市公司收购将由协议收购为主的格局变为要约收购为主的格局，政府部门主导的并购重组将逐步让位于市场，各种所有制企业都能有同等的机会通过要约收购收购上市公司。同时，跨国并购将日趋活跃，《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的公布，搭建起了外资收购我国上市公司的基本政策和程序框架。外资对中国企业的并购以及中资企业对国外企业的并购的活动将不断频繁，促使中国企业在全球范围内进行资源优化配置，企业的竞争力将大大提高，华润集团间接控制东阿阿胶就是证明。此外，企业之间强强并购将逐渐增多，战略性并购将逐步成为主流。日渐增加的并购市场需求和日益规范的证券市场，要求上市公司的并购重组行为必须在法律法规许可的范围内进行。如何更好地利用并购重组的创新工具，解决并购重组中的证券、法律、财务、税务等方面的问题，以及对新收购企业或新投资项目的重组和管理等都需要有证券专业机构的参与。因此，中介机构尤其是财务顾问的作用将越来越重要。

（作者单位：平安证券企业并购部总经理）

并购模式分析并购方式并购模式分析案例传统的并购方式协议收购模式直接收购模式这种方式直接、简便，各种类型企业都可以采用，广泛见于民营企业对国有企业的收购。

华业发展入主仕奇实业、敦化金城收购吉林敖东。

间接收购模式

收购上市公司的母公司往往收购的现金成本不会太高。近期发生两起外资收购案中，外资均通过收购上市公司的母公司实现对上市公司的间接收购。

通过收购母公司，不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易信息披露，因此这种方式还有可能被上市公司管理层引为实现mbo或管理层持股的另一较为隐秘的途径。

香港东英金融集团收购中孚实业的大股东豫联集团78.8%的国家股从而间接控制中孚实业。

国泰颜料通过对民丰农化的母公司农化集团增资组建合资公司，实现了对民丰农化的间接收购。

要约收购模式

由于我国流通股和非流通股之间存在较大的价差，为最大限度的降低收购成本，收购方一般不愿触发全面收购要约，或尽量将全面收购要约流于形式化。

最近发生的南钢股份、江淮动力即是该方面技术处理的范例。

司法拍卖模式

该种方式的优点是迅速快捷，特别是当涉及的标的是国有股权时，只需拍卖前履行主管部门备案即可。同时司法拍卖还能使收购方以较低的价格获得目标公司的股权，该方法主要适用于民营企业、外资企业对国有企业的并购。

2003年最经典的司法拍卖案例当属佳通投资收购桦林轮胎。

无偿划拨模式

股权无偿划转的优点在于：交易成本低，简便易行；有利于更好发挥上市公司的融资功能及区域产业调整。

但该模式只能适用于国有企业之间的产权整合。

如辽宁特殊钢铁集团旗下的抚顺特钢和大连金牛的划拨。

创新的并购方式

定向发行模式

作为更加公允和市场化的并购重组新模式，定向发行应该加以推广。但定向发行是上市公司发行新股的方式之一，除要符合公司法等相关法律法规的要求，还需要符合上市公司发行新股的有关条件，因此，在现行法律环境下，定向增发对大量发生的亏损公司并购并不适用。

从已有的案例来看，定向发行在我国主要被运用于外资股上市公司再融资和外资并购中，而很少被a股公司采用。

目前的成功案例是大众交通定向发股收购大众科创。

股份回购模式

回购减少了公司的股份，提高了市场对每股收益的预期，而这种预期会带来公司股价的上升。

公司通过回购降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达到最优资本结构。

股票回购中公司将支付给股东大量现金，表明管理层对公司前景看好，特别是在要约回购时，能体现真实的股票价值。

公司管理层通过股票回购的形式收回一部分股份，以维持控制权，反对敌意收购。

管理层为了实施股票期权计划等等。

我国已有的回购案例都属于协议回购，而且是发生在上市公司与其国有大股东之间的定向股票回购，如云天化、申能股份、长春高新等。

吸收合并模式

合并各方的债权、债务均由合并后存续的公司或新设的公司承担。

吸收合并一直是调节上市公司业务收缩与扩张的重要手段，尤其是行业内大企业之间的巨额购并，往往是通过这种方式完成的。

而在国内，该种并购方式还属于试点阶段，已有少数案例都经过了复杂的审批，不具有普遍性。

篇6

【关键词】a股 借壳上市 买壳费

根据2016年9月8日施行的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，发生以下情形的，将被认定为借壳上市：

一是购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末资产总额的100%以上；

二是购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告营业收入的100%以上；

三是购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告净利润的100%以上；

四是购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度合并财务会计报告期末净资产额的100%以上；

五是为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

六是上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到以上第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

七是中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

目前a股ipo采取核准制，漫长的上市排队和繁琐和审核流程，致使a股上市资格稀缺，不仅如此，由于市场波动剧烈，ipo还曾经多次暂停。反观借壳上市，如果运作得当，最短只需要半年时间，相比ipo在时间上有着巨大的优势。

以传媒影视行业为例，传媒影视属新兴行业，近年来一直受资本市场热捧，因此很多传媒公司急于上市融资。但很多公司尚属创业企业，公司治理结构和内部控制有较多问题，存在诸如同业竞争、关联资金占用等情况，虽然解决这些问题并非不可能，但耗时太长，会贻误公司发展的良机。因此大量传媒公司转向借壳上市，如印纪传媒借壳高金食品，华媒控股（杭报集团）借壳华智控股等等。

除此之外，借壳上市的原因还常见以下两种：

第一，受限于国家宏观调控政策，金融、房地产、钢铁等限制性行业的公司ipo困难较大，因此这类公司选择借壳上市的情况较多，例如绿地集团借壳金丰投资等。

第二，企业的发展历史有瑕疵。例如曾因税收、环境污染等问题受过行政处罚，或者涉及一些法律诉讼等等，由于借壳上市的信息披露实际上较ipo要少，这类公司也会倾向于借壳上市。典型的例子有金浦钛业（南京钛白）借壳吉林制药等。

从理论上讲，壳资源价值就是取得控股权地位所支付的价款与壳公司整体价值之间的差额，如海航投资借壳亿城股份，海航投资以5.63元/股的价格，购买了乾通实业2.86亿股亿城股份，对价16.1亿元，而亿城股份停牌前市价仅为3.41元/股，两相比较得出海航投资付出的壳费为6.3492亿元。然而，在近年买壳上市的践中，交易双方大多不会采取这种十分直接的方式，主要的手法有以下两种：

（1）首先由壳公司原有大股东将壳公司全部资产负债低价购回，壳公司变成一个无资产、无负债、无业务的“三无公司”，习惯上称之为“净壳”。然后通过壳公司增发股份的方式吸收拟借壳公司的资产负债，由于增发的股份超过了公司原有股份数的100%，新进股东取得了壳公司的控制权。壳公司原有股东在新公司中也享有一定数量的股份，可以通过二级市场减持套现。

（2）现在更多公司在（1）的基础上，采取将壳公司资产负债与拟借壳公司资产负债“等价”交换的办法，置入资产超过置出资产的差额由壳公司增发股份购买，新进股东取得壳公司的控制权。此种情况下壳公司原有大股东会将壳公司资产负债评估成高价，以在新公司中享有更高的股权比例。另一方面，置出资产对于拟借壳公司来说并无用处，通常的做法的是将这部分资产再无偿转让给壳公司原有大股东或其指定的第三人。

在这两种情况下，我们可以使用买壳费来估算壳资源的价值。所谓买壳费，就是在整个交易中壳资源卖方获得的全部显性和隐性的利益。估算买壳费的具体思路是：

对于方案（1），壳公司的资产负债在交易前后都由壳公司原有大股东所控制，在整个交易中，壳公司原有大股东支付了一定现金，同时额外获得了新公司的一部分股份，因此，这部分新公司股份的市值扣除回购壳公司全部资产负债所支付的现金就近似相当于壳公司原有大股东在此次交易中的获利。

对于方案（2），估算买壳费的方法与方案（1）基本相同，区别在于壳公司原有大股东不再需要支付现金回购壳公司资产负债，所以在交易后获得的新公司股份的市值就近似相当于壳公司原有大股东的获利。

买壳费的计量看似简单，但在实际分析中却很难取得其准确数值，主要原因有以下几点：

（1）资产评估价格可以人为操纵，在买壳上市中通常存在着大量的利益输送行为。在上述方案（1），即净壳方案中，壳公司的原有大股东以相当低的价格购买原属于全体股东的净资产，这实质上就是一种买壳费。然而，外部分析者很难知道壳公司的真实价值，也就无法计量这部分买壳费。方案（2）采取无偿转让壳公司原有净资产的方式，更是如此。

（2）隐形对价的存在。为了掩盖买壳费，交易双方常常使用花样繁多的交易手法，如国新能源借壳st宏盛案中，曾曝出st宏盛管理层索要壳费，要求将2000万股股份转赠给指定的第三方；保千里借壳中达股份案中，借壳方案公布在即，保千里将10%的股份低价转让给两名无关联的自然人。由于各种眼花缭乱的方案设计，统计壳费的具体数值就会变得非常困难。

（3）重组后原大股东往往会保留部分股份，以坐享重组后股价上涨带来的增值收益。但股价涨幅多少，却很难确定，而且股份也有24个月的限售期，未来价格存在不确定性。

由于新版上市公司重大资产重组管理办法实施时间不长，案例较少，本文主要研究了新办法实施前的借壳上市案例，发现近年壳费有明显上升趋势，2013年前壳费大多在2亿左右，之后一路攀升，2016年约在10亿以上，并且有价无市。不过长远来看，监管层对于并购重组的审核越发严格，同时ipo的发行节奏不断加快，很多公司因此可能会放弃借壳转向ipo，壳费在未来可能会呈现稳中有降的趋势。

参考文献

[1]盛娜.文化传媒企业借壳上市的财务绩效分析―以印纪传媒为例[d]山东财经大学 2016.5.

[2]牛江雪.绿地集团借壳上市案例研究[d]吉林财经大学 2016.5.

篇7

论文关键词：房地产业，上市公司，并购，绩效

 

一、引 言

关于事件研究法，西方学者实证研究的主要结论是并购能为目标公司带来比较丰厚的收益，一般来说，其平均超额收益率在10%-30%之间。schwert (1996)研究了1975-1991年间1841个并购案例，发现目标公司股东的累积平均异常收益增幅较大，高达35%。bhagat（2001）分析了1962-1997年在美国nyse，amex，和nasdaq证券市场发生的794起案例，发现目标公司和收购公司在事件前五天及后五天的累积超额收益（car）分别为29.3%和0.65%。moeller，schlingemann（2004）对1980到2001年12023起并购案例进行分析发现目标公司的平均收益为1.1%，但是收购公司平均损失2,520,000美元。carl b.mcgowan (2008)选择马来西亚银行业并购案例作为研究对象，以前后30天作为事件期，发现其累积超常收益率为11.33%。jan peer laabs 和dirk schiereck （2010）研究了1981-2007年之间汽车产业230项并购案例，发现并购能够产生显著的短期收益。

在我国，已有相当多的学者对并购的价值创造效应进行了检验论文参考文献格式。国内的研究也是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的价值，相对而言，应用财务指标研究法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重，不能反映企业的真实状况，股票市场不完善财务论文，内幕交易盛行，所以短期超额收益的衡量不是特别有效，总体上来讲，我国并购绩效的实证研究结果与国外大体相同，目标方股东的收益大多数为正，收购方股东的收益显著为正与显著为负的比例大体上相当，并购对收购公司的影响不大，对目标公司一般会产生显著的超额收益。余力和刘英(2004)对对中国上市公司1999年发生的85起控制权转让案和2002年55起重大资产重组案的并购绩效进行了全面分析，研究的结果为，并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为24.502%，超过20%的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。朱红军，汪辉(2005)分析了并购对目标公司的长期财富效应，认为目标公司在并购后5年获得了巨大的超额收益，并购后目标公司在组织形式和产权性质上的变化也会提高公司治理效率，从而增加目标公司的长期财富效应。刘军(2008)以2006年在我国证券市场上发生控股权转移的并购案例为样本进行实证研究，结果发现：并购在短期内为目标公司创造了价值，给股东带来较高的超额收益，但是在较长时间内，公司价值有受损的可能，在影响目标公司价值变化的因素中，上市公司所属行业、并购双方的关系、交易股权数都对公司并购的绩效有一定的影响。

通过对国内外实证研究文献的回顾可以发现，西方学者对并购绩效的研比较丰富和全面，但不同学者的研究由于选取的研究样本、考察的研究期间及使用的研究方法等的差异，有关并购绩效的研究结论不完全一致。国内学者虽然也做了大量研究，但由于中国市场的特殊性，不足之处仍然很明显。主要表现在以下一些方面：(1) 研究对象缺乏足够的针对性。很多学者都是通过研究证券市场上所有上市公司的资产重组，然后得出一般性研究结论，很少有专家学者针对上市公司中的某一行业或者某一方面展开研究的，研究缺乏足够的针对性。 (2) 所选样本不够合理。相当多的研究样本没有进行合理的筛选，使得那些并不影响企业经营活动的资产重组行为也被包括进来。(3) 所选样本在时间上缺乏代表性。由于市场和法律环境在变化，不同年份的重组及其绩效变化也会有不同的特征。然而大部分己有的研究仅对2000年以前发生的重组事件绩效进行了研究，近期分析较少，不能反映当前的公司重组现状论文参考文献格式。(5)很少将研究样本按照并购类型进行分类以及专门针对某一行业来进行研究。针对上述研究中存在的问题，本文在实证研究时，以2008作为主并方的房地产业上市公司为研究样本，并将根据并购方向进行分类研究财务论文，以期在比较、分析的过程中，发现问题，找出规律，探索影响并购绩效的因素，进而给出具有针对性的政策建议。

二、样本选取

通过wind企业并购重组数据库，以2008年沪深股市作为主并方的房地产业上市公司作为本文的研究样本，具体筛选标准如下：

（1） 并购事件的时间范围为2008年1月1日至2008年12月31日；

（2） 以2008年a股房地产业上市公司为主并公司，其他上市或非上市公司为被并公司；

（3） 项目尚未完成或失败的样本剔除，并以首次公告日为事件宣布日；

（4） 如果首次公告日样本公司股票停止交易，则公告宣布日顺延，事件期内要求有连续的交易数据，连续停止交易不能超过10天；

（5） 并购公告日之前或之后停牌时间不能超过30天；

（6） 为剔除其他影响股价波动的因素，同一公司在事件期内不能发生其他可能影响股价的重大事件，事件期内发生多次并购的剔除；

（7） 并购金额不小于3000万，一方的股权转让比例不低于10%；

（8） 剔除st类股票，b股，h股；

按以上标准，样本公司共24家，其中横向、纵向、混合分别为16、5、3家，具体列表如下：

 

股票编号

股票代码

股票简称

重组方向

金额 （万）

公告日期

1

000668

荣丰控股

横

52831.36

2008.01.22

2

000558

莱茵置业

横

3832

2008.01.31

3

600614

鼎立股份

横

5362

2008.02.02

4

600266

北京城建

横

18800

2008.02.05

5

600675

中华企业

横

3853

2008.02.26

6

000502

绿景地产

横

5582.94

2008.03.04

7

600687

刚泰控股

横

13656.59

2008.03.07

8

600082

海泰发展

横

35000

2008.03.07

9

000150

宜华地产

横

38442.3

2008.04.03

10

600606

金丰投资

横

24579

2008.05.31

11

000667

名流置业

横

65000

2008.07.02

12

002244

滨江集团

横

7520

2008.08.05

13

000534

万泽股份

横

12100

2008.08.27

14

600748

上实发展

横

8023

2008.10.10

15

600767

运盛实业

横

12300

2008.10.28

16

000567

海德股份

横

6340.98

2008.11.29

17

600641

万业企业

混

11248.2

2008.02.01

18

000836

鑫茂科技

混

22043.69

2008.03.15

19

600325

华发股份

混

11107.65

2008.05.07

20

600208

新湖中宝

混

13000

2008.10.07

21

600696

多伦股份

混

12000

2008.09.13

22

600162

香江控股

纵

21860.96

2008.04.19

23

600239

云南城投

纵

4003.37

2008.06.24

24

000402

金融街

纵

篇8

关键词：企业并购 折股比例 现金选择权

abstract

in 2004， most restricted policies for foreign funded companies were cancelled and since then the retailing market has been almost totally opening. in the same year， the merger case between shanghai no.1 department store co.， ltd. and shanghai hua lian co.， ltd. was born in such competitive situation， which is the first merger case between listed companies in china. it set different exchange ratios for different sorts of shareholders and creatively gave shareholders right to sell their shares at a specific price. this is called “bailian model” . because it is the first case between listed companies in china， much attention has been paid to the activity.the management stresses that the model is designed to balance the benefit of every sorts of shareholders. however the fact is that the exchange ratios for different sorts of shareholders is designed to increse the non-tradeable shareholder’s benefit which harms the benefit of tradeable shreholders. also the cash option is meaningless to tradeable shareholders while is one way to realize their wealfare. and in terms of the financial position after mergering， the company has been developed quickly， while the progress of the whole group is carried out slowly.

the main idea of this article is to explore the background， process and result of the case and to give some suggestions for other companies in m&a.

key words: merger and acquisition， exchange ratios， cash option

目 录

一、引言 1

二、企业并购相关理论及现实背景 1

（一）企业并购的相关概念界定 1

（二）文献回顾 2

（三）我国企业并购现状 3

三、案例概况 4

（一）合并相关各方情况 4

（二）合并方案及实施过程 4

四、案例分析 5

（一）合并动因分析 5

（二）合并案例分析 6

（三）合并结果 8

五、结论及启示 10

资料来源和参考文献 11

一、 引言

与较为发达的零售市场相比，中国零售市场各自为政的现象严重。因此，当沃尔玛、家乐福等国外实力强劲的零售业巨头不断逼近国内市场，甚至开始大面积占领国内市场时，我国本土零售企业更应该采取产业整合并消除同业竞争的行为，以强大自己，从而应对国际竞争。

在这样的背景下，百联集团应运而生，开始了零售企业的整合之路。2004年，第一百货吸收合并华联商厦，成为我国首例上市公司之间的吸收合并，是我国证券市场的一大创举，被誉为“百联模式”。模式中独创性的区分流通股和非流通股的折股比例以及现金选择权的设计都带来了一种新的信息。

协同效应和代理问题是此次合并的主要动因。零售业是规模经济的行业，整合并购带来的低成本，采购、库存和分销等环节高效率，也就是协同效应。同时，合并后企业规模的扩大，可能带来管理者隐性收入的增加，也就形成代理问题，也是促成了合并的一个动因。

此外，通过仔细的研究分析后，却以发现合并存在的诸多问题。其中的折股比例和现金选择权并不像合并当局自称的那样保护了中小股东的利益。折股比例牺牲了流通股股东的利益，从而使非流通股获利，而现金选择权的设置对于流通股股东而言并没有实际意义，反而成为非流通股股东变现的一种途径。

从公司合并后的经营发展状况来看，上海百联集团股份有限公司近年来的各项财务数据和财务指标都证明，公司的营运状况和盈利能力都有很大程度的提高。然而，百联集团的整合进程在合并后至今的几年中却有所停滞、甚至偏离原始目标。

这些问题在将来的上市公司之间，尤其是零售业企业之间的并购都有着前车之鉴的意义。本文的目的也就在于此。本文主要分为以下几个方面：第一部分为上述的引言，第二部分介绍关于企业并购的相关理论依据和现实背景，第三部分介绍案例中合并各方的情况、合并的过程，第四部分对并购动因和合并方案进行详细分析，并关注合并后百联集团的整体发展，最后得出结论和启示。

二、 企业并购相关理论及现实背景

（一）企业并购的相关概念界定

提到企业并购，产生的一组概念就是兼并（merger）、收购（acquisition）和合并（consolidation）。其中，我们把兼并和收购统称为并购(m&a)。而近年来，接管（takeover）一词也在各种企业并购活动中频频出现。以下就是对这四个概念的解释。

1. 兼并

所谓兼并就是指任何一项有两个或更多实体形成的一个经济单位的交易。通常分为横向兼并（horizontal merger）、纵向兼并（vertical merger)和混合兼并（conglomerate merger）。横向兼并涉及到两个从事同类业务活动的企业，例如，两个百货公司之间的兼并；纵向兼并涉及到某项生产活动的不同和阶段，例如，百货公司中所涉及的供应商及经销商等等；混合兼并涉及从事不相关类型经营活动的企业。1

2. 合并

我国《公司法》规定，合并是指两个以上的企业依据法定程序变为一个企业的法律行为。根据合并方式不同，合并分为两类：吸收合并和新设合并。前者是在两个以上的企业合并中，其中一个企业吸收了其他企业而成为存续企业的合并过程，被吸收的企业解散、注销、失去法人资格，其债权债务由存续企业承担。这种情况可以用公式表示为：a b = a（b）。后者是两个或两个以上的企业合并，另外成立一家新企业，成为新的法人实体，原有两家以上的企业都不再继续保留法人地

位，合并后，合并各方的债权债务由合并新设的企业承担。这种情况用公式表示则是：a b = c 。在我国，通常把吸收合并称为兼并，新设合并称作合并。但从概念而言，兼并和合并都有相互联系的方面，所以无论是在学术界和实业界都也有混用的情况。

3. 收购

除此之外，另一个与企业合并相关的概念是收购。收购是指，一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而获得该企业的控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购（stock acquisition）和资产收购（asset acquisition）。资产收购时买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为，股权收购时买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业所有权与义务。1

4. 接管

接管类似于收购，它暗示着收购公司比被收购公司更强大。其一般含义是指，某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权的转移。2

（二）文献回顾

1. 国外企业并购理论研究

并购在当今世界的经济活动中扮演着越来越重要的角色。从19世纪末西方国家发生的第一次企业并购浪潮起，全球已历经了五次企业并购的浪潮。企业并购理论也成为经济学界最活跃的研究领域之一。 其中研究最为广泛的是关于并购动因的理论。

经过多年的研究，学术界提出了差别效率理论、经营协同效应理论、战略性重组理论等多种理论。berkovitch 和narayanan（1993）3将并购的动因归结于协同效应，代理问题，管理者自负。协同效应是指，企业进行并购的动因在于合并双方公司资源所带来的经济利益。代理理论是指，企业进行并购的动因在于并购公司管理者想要以其股东的利益为代价提升个人利益。管理者自负理论是指，管理者错误的对目标企业估价，进行并购。他们通过实证分析得出结论，协同效应为目标的并购带来正的效应，以代理问题为目标的并购，带来负的效应。

之后，威斯通（weston）等人也对企业并购的动因进行了研究。这类理论中主要将企业并购的动因归为两大类：第一类是并购赞成论，包括效率理论、信息与信号理论、代理成本理论等。4

效率理论（efficiency theory）包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同效应。desia，kim(1983)提出了“坐在金矿上”和“背后鞭策”两种信号假说的解释，形成了信号与信号理论。ross(1977)将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购效应的影响。在代理成本理论的研究中，fama， jensen(1983)指出，在企业的所有权与控制权分离的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制决策代理人侵蚀股东利益的可能性。企业可以通过组织机制方面和市场机智方面的制度安排来解决代理问题，降低代理成本。

第二类是并购怀疑论，包括管理主义、自负假说、闲置现金流量理论、市场势力理论等。

管理主义(managerialism) 假说表明管理者知道自己在并购过程中支付了过高的价格，并购是在牺牲股东利益的情况使得自身所控制公司的规模最大化。roll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目的乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计。也就是所说的自负假说(hubris hypothesis)。

关于闲置现金流量理论，jensen（1986）认为，由于股东和经理人员在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。市场势力理论的核心观点是，增大公司规模将会增大公司的势力。关于该理论存在两种意见相反的观点。第一种观点认为，增大公司的市场分额会导致合谋和垄断，并购的收益由此产生。第二种观点认为，产业集中度的增大，正是活跃的激烈竞争的结果。

2. 我国企业并购理论研究

由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而早期，我国的企业并购及其理论带有鲜明的中国特色。严格来说，自 1949 年新中国成立至 20 世纪 80 年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购。由改革开放开始，我国全力建设市场经济以后，国内企业的并购才具有真正的意义，对其动因的研究也更具有现实的意义。我国的企业并购的过程可以分为四个阶段：起步阶段（1984-1987）、第一次并购高潮（1988-1989）、低落阶段（1989下半年-1992年初）、第二次并购高潮（1992至今）。由此产生了消费亏损理论、破产替代理论、强壮民族工业理论、资源优化配置理论等关于企业并购的动因研究。1

研究我国企业并购的各项理论可以发现中国市场企业并购的特点：并购的动机不仅来自企业本身，而且也来自于政府部门，甚至有时政府部门的动机强于企业本身，政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用。

（三）我国企业并购现状

近年来，无论是全球还是中国内部，企业并购都是可以说是一个灼人眼球的热点。有关人士做出预测，全球并购市场在2004年走出低谷，新一轮的并购浪潮又将开始。据专门跟踪企业并购活动的英国dealogic公司日前公布的最新数据显示，2006年全球宣布的企业并购交易总额达到4万亿美元，打破了2000年创下的约3.3万亿美元的历史最高纪录。 就中国并购市场而言，并购案例与交易总额不断创出新的纪录，呈现以下特点：

1. 内资外资——平分秋色。

外资纷纷抢滩中国市场，中国企业海外并购频频出手。最值得关注的是一些行业龙头企业的“斩首式”并购，如双汇与高盛的联姻、德国舍弗勒试图并购洛轴、法国seb收购苏泊尔等。目前，外资和跨国并购形式正在以加速度的方式进行着。

同时，国内企业之间兼并重组的交易总额上升速度较快，交易总额所占比重几乎与外资并购平分秋色。据统计，2006年国内企业对国外企业的并购只占到并购市场交易总额的5.0%，国外企业并购国内企业占到了49.0%，而国内企业之间的并购则占46.0%。

2. 上市公司——雨后春笋。

随着我国证券市场的不断完善，企业并购已超越了非上市公司的范围。上市公司之间的并购案例如雨后春笋般不断涌现。去年以来，股权分置改革取得实质性成果，促进了全流通上市公司上港集团的a股换股吸收合并g上港的步伐。

3. 零售业并购——大势所趋。

无论是本文所要研究的百联案例，还是之后发生的诸如国美永乐，武汉中百，都成为中国并购市场上备受关注的焦点，从而促使着中国零售业的并购浪潮。

4. 法律制度——不断完善。

近年来为了完善和规范国内并购市场，政府制定和修改了一些列于并购相关的法律法规及政策，包括《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购国内企业暂行规定》对外国投资者参与国有企业并购重组做出了具体的规定。2006年开始正式实施的《上市公司收购管理办法》规范了国内上市公司之间的并购。即将出台的《反垄断法》加大对外资并购的监管力度，提出更明确的要求。

三、 案例概况

（一）合并相关各方情况

1. 合并方：上海市第一百货商店股份有限公司（证券代码：600631）

第一百货股份有限公司的前身是创立于1949年10月20日的上海市第一百货商店，是解放后开设的第一家大型国营百货商店。1992年4月，经上海市人民政府批准， 第一百货改制成立为大型综合性商业股份制企业。第一百货在经营业务上以百货零售经营为主，拥有包括上海第一百货商店、上海第一八佰伴有限公司等二十余家子、分公司。2003年度实现主营业务收入266，429.82万元，利润总额12，495.30万元。截止2003年12月31日，第一百货总资产为367，311.37万元，净资产为172，343.54万元。

2. 被合并方：上海华联商厦股份有限公司（证券代码：600632）

华联商厦股份有限公司前身为建于1918年9月的上海永安股份有限公司，是家拥有近90年历史的企业。1992年5月由上海市人民政府批准，，转制为股份有限公司，并于同年在上海证券交易所上市。华联商厦在经营业务上也以百货零售业务为主，公司规模略小于第一百货，但同样也拥有很高的知名度和经营效益，在2002年已经位列全国零售企业第二名，跻身上海百强企业前八名。另外，华联商厦还控制了一家全国商品流通行业的知名品牌上市公司即华联超市股份有限公司。2003年，华联商厦实现主营业务收入150，104.03万元，利润总额9，567.31万元。截止2003年12月31日华联商厦总资产为229，798.51万元，净资产为150，939.50万元。

3. 上海百联（集团）有限公司

百联集团是根据上海市人民政府2003年4月17日下发的《上海市人民政府关于同意组建上海百联（集团）有限公司的批复》，由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团组建而成，并于2003年4月24日正式开业，注册资金为10亿元。2002年12月31日，百联集团拥有总资产284亿元，净资产84亿元，拥有第一百货、华联商厦、华联超市、友谊股份、物贸中心、第一医药和联华超市等7家上市公司，涉及a股、b股和h股。

（二）合并方案及实施过程

第一百货和华联商厦的合并以吸收合并方式进行，即一百吸收合并华联，华联商厦的股东将其股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，合并后，华联商厦的法人资格注销，存续公司更名为上海百联集团股份有限公司。

“百联模式”中的核心内容就是其中的折股比例和现金选择权两点。合并区别非流通股和流通股，分别设定两个折股比例，并且针对合并双方股东，设定现金选择权。图3-1即此次合并前后的简单流程，表3-1显示了此次合并的进程。

图3-1：第一百货吸收合并华联商厦简单流程图

表3-1：第一百货吸收合并华联商厦合并流程

2004年4月7日

签署《合并协议》并于4月8日，发布公告，即日股票停牌；

2004年4月28日

现金选择权申报；

2004年5月10日

召开股东大会审议合并议案；

2004年5月28日

上海市人民政府统一第一百货吸收合并华联商厦；

2004年8月8日

国资委同意本次合并华联商厦国家股的换股处置；

2004年11月15日

中国证券监督管理委员会核准了本次合并；

2004年11月26日

公司股票在上海证券交易所复牌交易。

资料来源：《上海市第一百货商店股份有限公司吸收合并上海华联商厦股份有限公司合并报告书》。

此次合并方案从各个角度来说都有重要意义，而本文则主要关注方案中的以下内容，并基于此对于百联合并案进行分析研究：

1. 吸收合并

首先，本次合并以吸收合并方式进行，其中第一百货为合并方，华联商厦为被合并方。本次吸收合并，华联商厦全体股东将其持有的股份按相应的折股比例换成第一百货的股份，华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，其现有的法人资格因合并而注销。合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。

2. 折股比例

第二，折股比例是此次合并的核心内容之一。管理当局针对流通股和非流通股分别设定不同的折股比例，以平衡四方股东利益。其中，非流通股折股比例为1：1.273，流通股折股比例为1：1.114。即华联商厦非流通股股东可用1股华联商厦的非流通股换取1.273股第一百货的非流通股。即华联商厦流通股股东可用1股华联商厦的流通股换取1.114股第一百货的流通股。

篇9

关键词：公司并购；ag尊龙app的支付方式；比较分析

中图分类号：f830

文献标识码：a

文章编号：1006-1428(2007)04-0072-03

一、中外企业并购ag尊龙app的支付方式选择的影响因素

要想观察中国上市公司并购ag尊龙app的支付方式选择的特点，就要先考察一些发达国家的研究成果，再做比较分析。

1．martin(1996年)对1978－1988年美国公司的成功并购案例(250例股票支付、483例现金支付、113例股票和现金结合)进行了实证分析。结果如下：并购方tobin q越大，非正常累计收益率越高，越趋向于股票支付；这体现了并购方的投资机会在ag尊龙app的支付方式的选择上起了很大作用。目标公司规模越大越趋向于股票支付，而目标公司与并购公司规模之比却无显著影响；作者认为公司规模对在并购中是否要用股票来分担风险起的作用较小。管理层持股被分成了3段(o－20％，20％－25％，>25％)，只有管理层持股20％－25％时，显著表明并购时会趋于使用现金以防止控制权分散乃至旁落；其他两段都无显著影响，管理层在考虑ag尊龙app的支付方式时较少考虑到控制权因素。至于并购方现金可得性与偿债能力，并购方的速动资产与目标方价格之比越大，越可能用现金支付；而并购方的现金流量与目标方价格之比则无显著影响。在外部投资人监管方面，并购方机构控股的股权比例与机构控股5％以上的股权比例与现金支付呈正相关关系；而拥有5％以上的个人股份比例无显著影响。恶意的并购比善意的并购更可能用现金支付。商业周期的影响上，除了标准普尔500指数与股票支付显著正相关之外，其他如gdp之类的宏观经济指标都没有显著影响。当并购方和目标方的托宾q都大时，更可能用股票并购；此时并购方有很大的风险共承的期望。 2．zhang(2003年)对1990－1999年英国公司的并购案例(42例股票支付、38例现金支付、23例股票和现金结合)进行了因素分析。结果是：目标方规模与并购方规模之比越大，用股票比现金支付更有可能。目标公司的权益收益率越高，现金支付就越容易发生；作者认为收益率高的目标公司在谈判时更有话语权，收现金可能得到更高的额外税收损失弥补费用。并购公司的权益收益率也与现金支付的可能性成正比，可能这样的公司资金充裕或在市场上较容易借贷。股利支付率高的并购公司会更多地采用现金支付。并购方的托宾q值越大，越可能用股票支付；说明并购方股票市场表现越好，股票支付可能性越大。而无论是并购公司还是目标公司的管理层持股，都与并购ag尊龙app的支付方式的选择没有显著关系。

3．faccio等(2005)对1997－2000年西欧(包括英国)的13国公司的并购案例(309例股票支付、2942例现金支付、416例股票和现金结合)进行了实证分析。结果如下：并购公司最大股东持股被分成3段(0－20％，20％－60％，>60％)，只有最大股东持股20％－60％时，显著表明并购时会趋于使用现金以防止控制权分散，其他两段都无显著影响。在并购方现金可得性与偿债能力上，固定资产与总资产之比越大越趋于现金支付；公司负债加上并购支出后再与总资产相比，该值越大，越可能用股票支付；与银行属于同一集团的更趋于现金；公司总资产越大越会用现金支付；公司负债能力则对ag尊龙app的支付方式选择没有显著影响。目标公司若是非上市的，因担心股权分散问题更会用现金支付。目标公司的规模没有显著影响。目标公司与并购公司的相对规模之比与股票支付的选择可能成正比。购并双方是同业且处于同一国家，更可能用股票支付。股票市场的整体表现与支付选择无显著关系。其中，又有一些对英国和欧洲大陆不同的影响因素。英国并购方最大股东只在中等水平持股时影响ag尊龙app的支付方式选择，而欧洲大陆最大股东持股与现金支付呈线性相关。在英国并购方与银行属于同一集团对ag尊龙app的支付方式选择的影响不显著。在欧洲大陆，双方是否同业是不显著因素。

4．raymond等(2000年)对1990－1996年澳大利亚公司的并购案例(132例股票支付、108例现金支付或股票和现金结合)进行了实证分析。目标公司与并购公司的规模之比越大，股票支付的可能性就随之增加。并购公告前30天并购公司股票收益率(表示公司投资机会)与股票支付的选择可能性成正比。并购方负债与总资产之比对并购ag尊龙app的支付方式的选择没有显著影响，同样并购方现金流量比上市公司市值的结果也不显著。

5．据中国深市和沪市上市公司1999－2004年的并购数据，对影响并购ag尊龙app的支付方式选择的因素进行了考察。得到一些主要的影响因素：a、并购公司规模越大，越有可能进行股票支付；b、并购公司第二至第五大股东持股越多，越有可能用现金支付；c、并购公司流通股占总股份比例越高，越趋向于现金支付；d、目标公司相对于并购公司规模越大，越有可能进行股票支付；e、并购方的“托宾q比率”，即(并购前一年股票均价*普通股股数 负债)，并购前一年总资产的值越高，越会发生现金支付的情况。

而大股东持股、大股东股权性质、是否同业并购、是否同地区并购、并购方前两年主营业务收入、并购公司营业现金流量与目标方价格之比、并购公司固定资产与总资产之比则均对并购ag尊龙app的支付方式的选择没有显著影响。看来，中国公司并购ag尊龙app的支付方式选择的影响因素是颇有特色的。

二、两者比较分析

对企业并购ag尊龙app的支付方式选择的研究主要集中在美国、英国等发达市场国家，这里对发达国家的ag尊龙app的支付方式选择影响因素与我国的进行比较。

1．并购方现金可得性与偿债能力方面的影响因素。martin对美国的研究表明，并购方的速动资产与目标方价格之比有显著影响而现金流量与目标方价格之比则无显著影响。zhang对英国的研究表明并购公司的权益收益率与现金支付的可能性成正比。faccio对西欧的研究表明并购方固定资产与总资产之比越大越趋于现金支付，公司总资产越大越会用现金支付，公司负债能力则对ag尊龙app的支付方式选择没有显著影响。raymond对澳大利亚的研究表明并购方现金流量比上市公司市值的结果不显著。而在中国，并购方营业现金流量与目标方价格之比、固定资产与目标方价格之比都对方式选择没有显著影响。但并购公司的规模越大，越趋向于股票支付，与理论分析的结果不符。

2．并购方的投资及成长机会方面的影响因素。

martin与zhang分别对美国和英国的研究都表明并购公司的托宾q值与股票ag尊龙app的支付方式的选择成正比。raymond发现澳大利亚并购公告前30天并购公司股票收益率与股票支付的选择可能性成正比。而在中国，尽管托宾q的确对公司并购ag尊龙app的支付方式选择存在影响，但与其他国的研究是反方向的，即并购公司的托宾q值与股票ag尊龙app的支付方式的选择成反比。而并购公司主营业务收入增长率则没有显著影响。

3．并购方控制权因素和外部投资人监管因素方面的影响因素。martin的研究发现，管理层持股20％－25％时，显著表明并购时会趋于使用现金。并购方机构控股的股权比例与现金支付呈正相关关系，而个人股份比例无显著影响。zhang发现英国并购公司和目标公司的管理层持股，都与并购ag尊龙app的支付方式的选择无显著关系。faccio得出西欧并购公司最大股东持股20％－60％时，并购时会趋于使用现金；在英国以外的欧陆国家，最大股东持股则与现金支付呈线性相关。而在中国，并购公司最大股东对支付选择既没有线性关系也不受中等持股水平的影响；而公司第二至第五大股东持股越多，则越可能用现金支付。

4．并购双方相对规模和双方行业与地区的影响因素。martin发现美国的目标公司与并购公司规模之比对方式选择无显著影响。zhang对英国的研究却发现目标方规模与并购方规模之比越大，用股票比现金支付更有可能；此结果与faccio对欧洲公司和raymond对澳大利亚公司分析的结果相同，也与本文对中国公司并购的研究结果相同。faccio发现购并双方是同业处于同一国家，更可能用股票支付；但在欧洲大陆，双方是否同业是不显著因素。在中国，购并双方是否同业同地区都没有显著影响。

三、我国上市公司改善并购ag尊龙app的支付方式的一些思考

1．一些大规模的上市公司可以用现金支付来降低成本。在中国，并购公司总资产越大，越会用股票并购。并购公司发行一次新股的成本也不少：承销费用、大量管理费用和杂费。对于一家大公司，如果并购对象规模并不大的话，现金流量会比较充裕，筹资费用较低，用现金来支付的成本更低。另外股票支付还有发行新股时可能需要抑价发行，发行新股后公司的股票市场价格下跌等不确定因素。

2．上市公司可以在一些情况下用股票支付来分担风险。shleifer(2003)发现当购并双方同样被高估时，用换股来收购对并购方的长期和短期收益都有利。martin的研究也证明了并购方和目标方的托宾q都大时，并购方为了共承风险更可能用股票并购。所以，国内上市公司认为目标公司价值被高估的话，可以利用换股并购分担风险的特点进行ag尊龙app的支付方式的选择。我国上市公司在选择并购ag尊龙app的支付方式时，对双方是否同业、是否在同一地区并没有很多考虑。其实在面对混业并购和双方不在一个地区(如省)时，信息不对称程度难免会加大，上市公司完全可以采取换股并购来减轻风险负担。

3．用股票支付可以令上市公司实现强强联合的并购。对购并双方相对规模的研究得出目标方相对规模越大越可能用股票支付。美国并购的第三和第五次浪潮都是大企业之间的合并，所用ag尊龙app的支付方式大多是股票。目前中国并购中，双方的规模相差比较大，实力均衡的公司并购比较少见，5％的是目标公司与合并后公司规模之比；95％是并购公司与合并后公司规模之比。面对愈演愈烈的全球化态势，中国的大公司之间需要大规模产业整合去应对世界市场的竞争。使用股票支付可以减轻并购给公司带来的资金压力和降低并购双方的信息不对称程度。

4．上市公司可以多发展综合支付的方式，用不同的金融工具实现并购。既然股票和现金支付各有各的优缺点，上市公司可以在支付时考虑将两者结合起来混合支付。在市场和法律许可的条件下，可转换债券、认股权证、额外收益支付等等都可以用在中国上市公司并购的支付上。例如，可转换债券就把债券融资和股权融资结合起来，但目前中国还没有用可转债支付来并购的案例。

5．目标公司可以在谈判中倾向于用股票支付，实现税收优惠。我国的税法有免税合并的事项，如果合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中，除合并企业股权以外的其他支付不高于所支付的股权票面价值20％的，被合并企业可以不计算缴纳企业所得税。此外，和美国等国家不一样，我国证券税制中，只有印花税和证券投资收益所得税，没有资本利得税。这样，即使目标公司股东想在二级市场上转让自己的并购所得也无需纳税。还有一点，我国的会计准则对换股并购能否用权益联合法没有明确规定，这样在股票支付合并中用权益联合法而不用购买法，会提高合并公司的账面利润。

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【关键词】 并购 动态博弈 理性选择

一、引言

当今，并购已成为国内外企业调整战略业务空间、增强核心竞争力、提升企业价值的重要途径，并且促进了中外资本市场对社会资源的有效利用。并购拥有广泛的内涵，一般是指兼并（merger）和收购（acquisition）。兼并，又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购，指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

本文重点不在于估价和定价博弈模型，而是希望通过对一个真实案例博弈过程的分析 总结 ，得出一些实践上的理性策略，供我国企业在今后的并购活动中 参考 和借鉴。

二、微软对雅虎的并购过程和博弈分析

微软并购雅虎属于收购类型。此次并购以微软放弃谈判而告终，尽管事件已经告一段落，但在并购大潮风起云涌的今天，从媒体的连篇和专题报道中可知该事件在行业领域内外均备受瞩目，其中 自然 有很多值得我们体会和借鉴的地方。在微软与雅虎为期三个月的谈判过程中，双方始终未达成一致意见，并购交易无法完成。谈判过程即为一个不完全信息动态博弈的过程，博弈的焦点就是成交价格。

所谓动态博弈，指参与者的行动有先后顺序，并且后采取行动的人可以知道先采取行动的人所采取的行动。完全信息博弈，指参与者对所有参与者的策略空间及策略组合下的支付有“完全的了解”，否则是不完全信息博弈。在实际并购过程中，并购双方并不能够完全了解对方各阶段出价的得益情况，本文案例也同样，即属于不完全信息并购动态博弈模型中的一例。

关于并购估价、并购博弈、并购中的定价博弈模型，已经有了相应的研究成果。这些成果在博弈中的每一个决策点，都将发挥重要的参考作用，然而博弈是一个过程，更需要全局的通盘考虑，更要从全局上去把握每一步的动向。

1、事件要览

2008年2月1日，微软宣布溢价62%收购雅虎，计划于2008年下半年完成。收购案现金加股票，总计涉及446亿美元。微软认为，两家公司的合作可以在四大领域产生协同效应：用户规模扩大产生 经济 效应以及为广告客户增加价值；合并后的工程师团队可加速创新；通过削减冗余支出可提升运营效率；增强视频和移动等新兴用户体验方面的创新能力。微软已经制定了一项涉及两家公司员工的整合计划，并打算向雅虎工程师、重要领导人和员工提供优厚的薪酬，以尽可能多地留住人才。微软表示，这一交易将会获得监管部门的批准，预计交易将于2008年下半年完成。微软还对外承诺，将与雅虎管理层、董事会以及股东进行密切合作，共同评估这项收购议案。

2月11日，雅虎董事会正式回绝了微软446亿美元的收购报价。雅虎董事会表示，446亿美元的收购价格“严重低估”了雅虎的实际价值。雅虎表示，公司董事会与公司管理团队以及财务和 法律 顾问一同对微软所提出的收购建议进行了仔细评估，并一致认为该收购建议不符合公司及股东的最大利益。雅虎在周一发表的声明中称：“经过仔细的评估，我们认为微软提交的收购方案极大低估了雅虎的价值，包括我们的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台方面的大量投入、未来 发展 前景、自由现金流、潜在的盈利能力、以及在全球的投资等等。”雅虎在声明中还表示，公司将继续评估所有的战略选择，仍承诺将改善所有的股东价值。

2月12日，针对雅虎董事会周一正式回绝了微软446亿美元的收购报价一事，微软发表声明，表示将不会放弃收购雅虎。微软声明：其向雅虎股东提供了较高的价值，以及参与分享合并公司成长的机遇。两家公司的合并，同样将向消费者、出版商和广告客户提供一整套令人激动的凯时k66会员登录的解决方案，并使公司在 网络 服务市场的竞争中处于更有利的地位。

4月6日，微软公司5日对雅虎收购案发出“最后通牒”，微软执行长当日致函雅虎董事会，限雅虎在三周内接受每股31美元现金与换股的收购提案，否则微软将直接诉诸雅虎股东，并且设法选出新的雅虎董事会名单。

4月7日，针对微软上周六发出的“最后通牒信”，雅虎董事会本周一做出了回应。雅虎董事会在致微软ceo史蒂夫?鲍尔默(steve ballmer)的信中重申，微软的报价严重低估了雅虎的真实价值；只要报价合适，雅虎原则上并不反对与微软交易。雅虎对所有能够实现股东利益最大化的战略方案的态度都是开放的，其中包括与微软达成交易——只要价格充分反映了雅虎的价值，以及雅虎对微软的价值，而且价格高于其它的战略性方案。雅虎将坚定不移地信守自己的承诺，选择一种使股东利益最大化的方案，不会允许微软或其他任何人以低于雅虎全部价值的价格收购雅虎。

4月23日，微软首席执行官史蒂夫·鲍尔默(steve ballmer)周三表示，微软不大可能提高收购雅虎的出价；如果雅虎拒绝接受收购请求，微软很可能撤回收购要约，没有雅虎加入微软照样会“向前”。

5月3日，微软收购雅虎一案周五终于又有了一点新进展。微软与雅虎正在紧锣密鼓地谈判，并已同意提高雅虎的收购价格。微软便将此价格抬高至每股33美元，这使整体收购价格增加了将近50亿美元。但双方仍未就此事达成协议。

5月4日美国当地时间5月3日晚间8点05分，微软公司宣布已撤回收购雅虎公司的提议。

微软ceo史蒂夫·鲍尔默说：“我们一直认为我们提出的收购请求无论对微软、雅虎还是整个市场来说，都是最好的选择。我们之所以想要与雅虎合并，目的是为了给整个市场提供更多的选择和创新，并为双方各自的股东及员工创造真正的价值。尽管自己做出了最大的努力，其中包括将报价提高了50亿美元，但雅虎还是无动于衷。而对于雅虎要求的价格，经过深思熟虑，微软认为毫无道理可言，撤回收购请求符合微软股东、员工和其它股民最高的利益。即使微软不收购雅虎，同样也能在网络广告业务领域提高自身实力，前提是微软需为此付出更多时间。”

2、博弈分析

图1的博弈扩展形对微软收购雅虎的谈判过程作了简要的描述。解释如下。

图1 微软收购雅虎的博弈均衡示意图

（注：m表示微软公司、y表示雅虎公司、加粗线表示本博弈均衡路径。括号内为各方的得益，前一个代数式表示微软的得益，后一个代数式表示雅虎的得益。其中：a表示微软收购后的收益；b表示收购中雅虎的自估价；n表示微软的出价；n'表示微软提升后的出价；v m 表示不收购的情况下微软的利润；v y 表示拒绝收购的情况下雅虎的利润；x 1 ，y 1 ，x 2 ，y 2 ，x 3 ，y 3 表示双方各阶段的谈判成本。）

该博弈中，博弈双方分别为微软和雅虎。微软的策略为收购和不收购；雅虎的策略为接受和不接受。

在实际并购过程中，谈判是一个多阶段协商过程，且并购双方并不能够完全了解对方各阶段出价的得益情况，本文案例也同样，所以本例属于不完全信息并购动态博弈模型中的一例。由实际情况可知，n 1 ≤x 2 ≤x 3 ，y 1 ≤y 2 ≤y 3 。

微软提出并购，既要使自己并购后实现更高的利润，也要使雅虎分享并购的好处，因此必然有：

a-n＞0

n-b＞0

a-n-x 1 ＞v m -x 1 ＞0　 　n-b-y 1 ＞0

a-n'-x 2 ＞v m -x 2 ＞0

n'-b-y 2 ＞0

然而，微软几经努力，都遭到雅虎拒绝，雅虎的理由是：微软的报价严重低估了雅虎的真实价值，并购带来的好处还不及雅虎自身创造的价值，即：

n-b＜v y -y 1

n-b-y 1 ＜v y -y 2

n'-b-y 2 ＜v y -y 3

《纽约时报》网站援引有关人士的话说，微软公司首席执行官鲍尔默、雅虎公司首席执行官杨致远等两家公司的高层5月3日在西雅图举行会晤，鲍尔默将收购价提高到每股33美元，但杨致远坚持每股不能低于37美元。由于在收购价格上无法达成一致，微软公司当天撤回收购雅虎公司的提议。并购事件就此告一段落，博弈结束。

三、事件分析及国内实况对比

1、高昂的咨询费用

为了聘请智囊团抵抗微软并购，雅虎仅在3月份就花掉了1400万美元的咨询费。在微软雅虎并购案中，双方都不惜花巨资聘请投资公司和律师为自己出谋划策。据悉，微软聘请了贝尔斯登、黑石集团和摩根斯坦利，而雅虎则找到了高盛集团和雷曼兄弟控股公司。这些智囊团的建议 自然 价格不菲。

2005年全球并购总额达到219万亿美元。然而，目前 企业 并购成功的概率并不高，有80%左右的公司在并购整合后其业绩呈不同程度的下降。纵观中外企业并购 历史 ，对目标企业价值的错误估计无疑是失败并购的一个重要因素。然而，现实中人类理性的局限性以及并购双方关于目标企业真实资产质量状况信息的不对称性，在客观上严重制约了并购企业对目标企业价值的准确把握。

由于成功的并购能给企业带来真实客观的 经济 效益，但也并非所有并购例例成功。因此，在并购之前，企业应进行充分的评估和论证，明确并购是否能带来业务 发展 上的协同效应、为股东带来更高的收益，以防止盲目并购行为招致损失。另外，在并购类型的选择上，应首先考虑资产置换类和股权转让类并购方式，以使上市公司获得较好的并购绩效。非对称信息条件下，企业并购交易的市场均衡价格受目标企业资产质量、造假成本、并购调查成本和效率及买卖双方机会成本的共同影响。借助于咨询公司的专业性研究分析结论，把事前的论证工作做好，才能充分认清并购的意义，减少盲目性。我国企业往往缺少这些事前准备工作，短暂粗略地考察后就下定论，使得事后失败的几率大大增加。

2、股东的最大化利益

在几个谈判回合中，双方始终就价格问题无法达成一致，反复不妥协的最主要原因是：交易无法实现双方各自股东的最大化利益。

在并购活动中，收购方的并购绩效不好的一个主要原因是并购公司的管理者追求个人利益最大化而非股东财富最大化。许多情况下对外扩张并购是管理者代理问题的表现，代理问题导致管理者可能会不顾实施并购是否符合公司的情况而进行更多的对外扩张并购。在这一点上，微软和雅虎给我们树立了很好的榜样，每一个决策的出发点就是实现股东的最大化利益。

同样，在我国，并购作为企业资产重组的重要手段，如果运用不好，就会成为公司管理者谋取个人私利、为自己服务的手段，就达不到实施并购重组活动的初衷：提高公司绩效。因此，需要制定合理的机制分别从精神上和物质上来约束激励管理者，改变公司绩效与管理者利益不相关的状况。如当前盛行的建立经理人声誉档案及经理股票期权制度等建议、做法都很好，亟需切实逐步实行。

3、果断明智的决策

谈判持续三个月，微软退让三分，提高收购价格至33美元每股，而雅虎的无动于衷，使得微软果断放弃了这次收购。这个“果断”的结果显然是众多分析师和关注者始料未及的。

从并购动机上讲，并购的目的是为了增加股东的财富，管理者在目标公司的选取，并购方案的设计，并购后的整合方面都是为了增加公司的价值，并购后收购公司的经营绩效会随着协同效应的实现而不断增加，这称为基于协同动机的并购；而并购的目的只是管理者借此来增加个人利益，并购是否存在协同效应、以及公司未来的经营绩效并不是管理者所关心的，这称为基于代理动机的并购。

显然，微软是基于协同动机来收购雅虎的。作为世界两大it巨头，能经受住竞争浪潮的洗礼，足以证明领导者都是站在公司整体利益的立场来作出任何决策的。这种理智的心态是值得我国企业学习的，尤其那些受并购风潮带动、有意试水的企业，否则一意孤行，不但得不到长久发展，反而让企业背上沉重的包袱。

四、结论

从对现实情况的了解看，企业并购活动具有一定的复杂性和系统性。尽管有研究表明以股价变动、盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%～80%（tetenbaum，1999），而并购活动依然是企业开疆拓土和产业结构调整的重要手段。日臻完善的并购理论也为并购实践起到了理论 总结 和指导作用。

从本质上讲，并购只是企业用来实现战略调整的一种工具，是一种交易行为，受时机和处理方式的深刻影响。因此，在经济领域中众多变量的交互作用下，往往呈现出不同的结果。而对并购的评价，一般认为只要结果达到主体预期的并购目的，就可认定具体并购行为是有效的。

结合微软收购雅虎的案例，及对该过程的不完全信息动态博弈分析，我们可以深刻地感受到世界级成熟企业应对并购事件的理性分析和选择，即完全站在股东利益和公司长远发展的角度来做决策，尤其是基于此目的的事前详细的咨询工作和在不利状态下的果断放弃。

并购作为调整企业战略核心业务、增强核心竞争力、提升自身价值的重要途径，正在被越来越多的国内企业所尝试。但制度的不完善、管理者的疏忽和别有用心，也让并购的失败率居高不下。希望通过本文案例的几点分析，能为我国企业的并购决策提供一些有益的借鉴。至于接下来此收购事件的变化，我们视其为一个新阶段，另当别论，但我们仍要抱着学习的心态去审视两家公司的举动，借鉴优点以修正我们的不足之处。

【 参考 文献 】

[1] 李曜：公司并购与重组导论[m].上海财经大学出版社，2006.

[2] 谢识予：经济博弈论[m].复旦大学出版社，2007.