风险投资学论文十篇-ag尊龙app

风险投资学论文篇1

摘要：人力资本的概念及其理论研究已经有近半个世纪的历史，人力资本必须经过投资才能形成。人力资本投资的主体有政府、企业和个人。本文是从个人的角度，从经济学和财务学的视角来分析人力资本投资的两方面的决策，并提出决策时应充分考虑影响投资收益率的风险因素，试图比较全面地分析个人人力资本投资，对本领域的理论研究有一定的参考意义。

关键词：人力资本投资决策风险

一、人力资本的概念

“人力资本”最初被诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨在研究美国经济中物质资本存量与产出差距在不断加大，出现巨额余值时使用，并由此产生了人力资本理论。舒尔茨及以后学者从不同的角度对人力资本进行了多方面的研究，形成了丰富的理论和实证研究成果。在随后的近半个世纪在西方发达国家牢固树立起了“人力资源是第一资产”的理念，并掀起了人力资本研究的热潮。

人力资本是与物质资本相对的一个概念,是指通过人力投资形成的、体现了个体或群体的知识、技术、能力等，并能够为其带来长期收入来源的生产能力。

人力资本的一个重要特征是资本化了的人力资源。马克思曾指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追求，人力资本既然属于资本化形态，当然就不例外了。无论个人还是企业都希望能在将来获得回报（如通过增加收入或提高公司的生产力）。

本文主要讨论通过正规教育（学校教育）形成的个人人力资本投资的决策问题。

二、人力资本投资决策：

（一）、是否继续投资的决策：

人力资本投资的主要形式是教育，因而有必要分析教育投资的成本与收益。

下图显示了学校教育投资的可能分析。一个人面临两种选择：需要s年全日制学校教育，在完成后如果就业，会有年收ws,直到退休年龄，比如65岁。更一般地说，年龄t。学校教育有直接成本如学费、书本费等k。另一选择是不接受学校教育，直接工作，可赚得工资w0，（从决策开始到退休年龄t）。

这里有一个假设前提：没有能力限制，没有退学风险，收入在整个工作年限内不变。工作经验与决策无关，没有失业风险（见图1）。

假设投资成本（或教育成本）包括直接成本k和机会成本w0（可能赚得的工资）。而放弃的收益即机会成本是成本中较大的组成部分，我们可以通过比较两种方案中整个生命周期贴现收入，选择贴现收入较高的方案。我们还可以将不接受学校教育的收入从接受教育的收入中减去，如果结果为正，可以预测该个体会选择投资于学校教育。在第一个s年，每年的差距为-k-w0，

该个体必须付出学费和书本费等k，并且不能享有收入w0，因此，每年的w0为机会成本，即由于选择了教育而放弃的收入。w0 k为每年的投资成本。从整个生命周期看，贴现后收入为图中的b c，在s年之后，两种收入流改变：获取ws（超过不接受教育的收入w0）。差额ws-w0为教育带来的利得。较高的年收入是由于学校教育。同样考虑折现，可以发现贡献于整个生命周期的收益差额为a。

如果由教育决策带来的终生净收入为正数，或所得利益（ws-w0，从年龄s到年龄t，贴现后）大于投资成本（w0 k，从年龄0到年龄s，贴现后），那么该个体会选择学校教育。如果人们可以以市场同期利率进行借贷，则该市场利率为折现率。

这个非常简单的模型有以下几个结论：如果符合以下条件，则参加学校教育的人数会增加（虽然每种条件的影响大小可能不同）：（1）未来收益增加，即工资奖金对那些已经完成其学校教育的人来说增加了。（2）直接教育成本减少，比如学校降低学费或政府增加教育补贴。（3）贴现率降低。由于未来工资收益相对于以前工作阶段中的成本增加了，或者说对那些着眼于未来利益而非当前利益的人来说，贴现率较低会使人们倾向于学校教育。（4）教育筹资变得容易。如银行更愿意贷款并且降低利率甚至提供免费的奖学金。

进一步分析，如果给定受教育的年数，与工资增加ws-w0相对应的年回报率（学校教育的回报率）是投资决策中必须知道的一个重要指标。由于每增加一年的教育会产生一定收入百分比的增长，这个增长的百分比则是教育的回报（mincer，1974）。为了计算它，理论上必须知道某人实现的收入并等到退休。

关于是否投资教育或继续投资教育已经有许多公式化研究，美国人口经济学家恩格尔曼认为，人力投资的时间比较长，难以根据已知的投资期限来计算投入量与收入量，为此，他把投资期限限定在一个时期（例如13年），而把收益扩展到其他时期带来的收入，用来分析教育（正规学校教育）投资的收益率。公式为式中，c表示受过第13年教育的直接费用，w0表示受过第13年教育而放弃的收入，xi表示受过12年教育的人的收入，yi表示受过13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以赚取收入的总年数，r表示第13年教育的收益率，i表示观察的年份。根据这个公式，利用所要求的资料可以计算出教育投资的收益率，个人就可根据对投资与收益的分析，做出是否继续投资教育的决策。决策基本原则是,预期收益流量（流入量）之和不能小于人力资本投资流量(流出量)之和，否则，人们就不愿进行人力资本投资。即受过13年教育的人的人力资本投资收益率，不能低于受过12年教育的人的人力资本投资收益率。否则，人们只进行12年教育投资，而不选择13年教育投资。

（二）最佳投资的决策：

由于学校教育具有连续性，有的个体获得比其他人更多的学校教育，在做出最佳投资决策时，我们必须分析学校教育的最佳长度。受教育每增加一年，就会增加生命周期的收入，但并不稳定。在最初的几年，如果一个人继续增加教育年份，生命周期收入的增长幅度会增加，但以后年份不可避免地会出现投入学校教育的边际收益递减的情况（yoram，1975）。对人力资本理论的发展做出了巨大贡献的yoramben-porah公式化了教育投资过程并描述了其主要决定因素。在他的模型中，个人通过已有的人力资本和他自己的时间、其他市场资源相结合来达到产出（人力资本积累）的增加。yoram最佳资本积累的模型是个人人力资本生产函数：qt表示个人在时期t人力资本的总投资；kt表示个人在时期t初始人力资本存量；st表示个人在时期t内贡献于存量q的时间（q：人力资本存量总增加）；xt表示积累人力资本（生产中）购买的商品和劳务。如果初始人力资本较低，追求利益最大化的个人首先会进一步增加人力资本存量，也就是说，全部时间都花在学校教育上。在完成全日制教育后，会在接下来的工作中继续他的在职培训（on-the-jobtraining）。参数b是由becker在1975年运用同一生产函数时增加上去的，它表示“有限的个人体力和智力”，使yoram的规模报酬递减的假设合理化。原因是（1）随着个人在增加其人力资本累计的过程中，成本增加。（2）个人生命是有限的，随着受教育时间的不断付出，工作年限会缩短，这减少了获得利益的时间，结果最终是收益的增长幅度减少。而且个人继续延长其受教育时间，增加的教育年限的成本是增加的，一个简单的原因是：机会成本增加了。接受学校教育的时间越长，在同等教育水平下获得的工资越高，同时也意味着更大的花费（见图2）。

从图中我们可以看到，如果学校教育年限不断延长，边际收益（每延长一年增加的收益）会下降而边际成本会上升。受教育的最佳年限出现在边际成本线与边际收益线相交的那一点。如果教育年限超过s*，则产生的额外成本要大于额外的收益，此时再选择学校教育从经济上来看是不理性的。

因此，s*为最佳投资点。在此点上，投资者可获得最高的收益率，即内部收益率（irr），是投资成本现值与投资收益现值相等时的贴现率（即教育投资的净现值npv为零时的贴现率），也就是说图1中面积a=b时的贴现率。这个模型也可得出几个预测（允许成本和收益曲线随个体不同而不同）：

（1）边际成本曲线较低的人（总成本线较平坦）选择更多（时间更长）的学校教育投资。如较易获得贷款的人，资金成本较低（筹资费用较少）。如图中a曲线。

（2）边际收益曲线较高的人会选择更多（时间更长）的学校教育投资。比如由于家庭关系网络、有较高的学术理论水平或智商很高而学校教育恰好能与之互补等原因较易在接受教育后找到工作的人。如图中b曲线。

三、人力资本投资决策中的风险因素

简单的模型能反映问题的实质，却容易忽略一些重要的因素，比如风险，下面讨论人力资本投资中的风险因素。

在传统的经济理论中,人力资本投资风险较少被论及。但事实上,有投资就会有风险。与证券市场相同，人力资本市场包含许多资产，即各种教育。人力资本投资的回报不仅与受教育的时间长度有关，而且与所受教育的种类有关。每个人选择与其未来收入的风险和回报相匹配的资产来获得最优选择。与证券市场不同的是，教育资产市场有几个重要的限制：首先，多样化不可能。第二，任意调整不可能。也就是说，不能通过在金融市场上套利来调整投资。投资于教育是不可撤回的,一旦你持有某种教育，你就不能再出售它。加之投资收益具有很强的滞后性,人力资本所有者的有限理性、信息不充分以及市场环境等导致人力资本投资收益率的不确定性增加。

这些投资风险概括起来说，有市场风险和个别风险。（尽管在有关研究中有关于风险与不确定性的区别的描述，但在本文中为了简洁起见，统称为风险。）

（一）、市场风险：影响整个市场上或一个受教育群体内所有投资者的投资回报的不确定因素。

1．未来人力资本市场供需变化

假设每个人都有相同的能力获得在任何教育水平的期望回报，每个人都是理性的投资者，只关心生命周期收益的最大化。在这种情况下，每个人都会选择有最高净收益（投资收益减去投资成本后的值）的教育。则我们只需观察接受每一种教育的人群。在一种教育下，每个人的净收益都是相同的。这种相同可以通过弹性工资来建立。如果太多的人选择同一种教育，在劳动力市场上会出现供大于求的情况，会使接受这种教育的毕业生的工资下降。相反，如果只有少数人接受这种教育，在劳动力市场上会出现供不应求的情况，短缺会使接受这种教育的毕业生的工资上升。只有当工资产生的终生收益相等时才会出现均衡的态势。

2．市场分割

yumingfu和stuartgabriel研究得出结论：教育投资在私人部门（单位）的回报要高于在国有单位的回报。另外从职业等级上看，存在高等教育水平的劳动力市场和中初等教育水平的劳动力市场。由于高等教育水平的劳动力市场上的工作岗位对求职者有着较强的专用性人力资本要求，而大学生所具有的人力资本并不会自然保值，如果就业时选择了中初等教育水平的劳动力市场，其专用性的人力资本就长时期处于闲置状态，最终将逐渐贬值。因此，投资回报中包含了失业风险和由于就业于不利的行业或部门而导致的低收入风险。

此外，还有市场平均工资、流动限制等风险因素。

（二）、个别风险：只影响个体或群体中少数人的人力资本投资回报率的因素。个体在许多方面是不同的，比如智力能力、动机、兴趣等。这些因素使教育回报的估计变得不是很准确。受更多教育者获得较高工资不仅因为他们在学校学到的知识，还由于他们的能力及其他特征。具体地，个别风险有以下：

1.自身认识的不确定性：

个人进行人力资本投资时面临几种不确定性。首先，人力投资者（即潜在的学生）对其所选择的教育本身的信息了解并不充分。比如，许多教育系统在学生步入大学教育之前向学生展示越来越多的选项（如课程、专业等）。而潜在的学生并不知道哪种学科对自己来说是必要的，以及喜欢与否，能否达到学科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成学科（毕业）后，学生在劳动力市场上同样面临不确定性。即便是接受过职业或专业教育，他仍可能缺乏职业所需的能力或其他要求。而个人并不能明确地知道他相对于职业的真实能力。adamsmith早在1776年就清醒地认识到这一点，他说：“任何特定的个体永远拥有资格于他的工作的可能性在不同的行业中有很大的不同。让你的儿子去当鞋匠的学徒，几乎毫无疑问他会做出一双鞋；但如果送他去学法律，精通法律的可能性与他会在此行业中站得住脚的可能性相比，至少为20比5。”

2.生命风险。作为人力资本投资的主体的人是有生命周期,随着年龄的增长,人力资本的生产效率将会下降，人力资本受益期也将随之缩短,人力资本投资成本则必须在更短的时期内得到补偿。因此人力资本投资的风险也随着主体年龄的增长而逐渐加大。极端地说,人力资本投资也会随着一个人的生命或工作能力的丧失而全部损失掉。

此外，还有人力资本投资成本中个人承担的份额、个人已有的人力资本存量、时间的投入（总时间=受教育时间 工作时间 用于消费的时间）、机会成本、经验等。

总之，我们在进行个人人力资本投资决策时，需要进行是否继续进行教育投资的决策以及最佳投资的决策，在基本原则的基础上充分考虑影响人力资本投资收益率的风险，能够帮助投资主体做出更客观准确和相关的决策。文章今后努力的方向是如何进一步将风险因素量化，从理论上和实证上更加完善个人人力资本投资决策的研究。

参考文献：

[1]西奥多•w•舒尔茨.论人力资本投资[m].北京经济学院出版社,1992.

[2]雅各布•明塞尔,张凤林译.人力资本研究[m].中国经济出版社,2001.

风险投资学论文篇2

【关键词】委托理论风险投资启示

一、委托理论的发展和主要观点

（一）国外的研究状况

美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（cableandshane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。l.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（sahlman,w.a,1990）、勒纳(lerner,1994)、j．lerner和rodneyclark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。

（二）国内研究状况

国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及凯时k66会员登录的解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。

二、一些启示

根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：

（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系

国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。

（二）研究的范围和对象

从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于a级和b级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。

（三）研究方法

国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。

（四）研究内容的扩展

1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。

2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。

3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。

参考文献

[1]holmstorm·bengt,1998.thefirmasasubeconomy.mitworkingpaper.

[2][3][4][5]均译载自《企业的经济性质》上海财经大学出版社

[6]李春琦和石磊《国外企业激励理论述评》《经济学动态》2001、6

[7][8][9]均译载埃瑞克·g·菲吕博顿鲁道夫·瑞切特编孙经纬《新制度经济学》上海财经大学出版社

[10]张维迎《所有制、治理结构及委托关系―兼评崔之元和周其仁的一些观点》《经济研究》1996、9

[11]徐新邱菀华（1998）《委托—理论中自然状态的不确定性对最优契约影响的研究》北京航空航天大学管理学院

[12]高程德《现代公司理论》p167-204北京大学出版社2000年版

[13][美]l·吉本斯《博弈论基础》中国社会科学出版社1999年版

[14]gompers,1993《理论、结构和风险投资模式》译自“thetheory,structure,andperformanceofventurecapital(funding),ph.d.thesis,harvarduniversity.”

[15]姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1

[16]黄美龙《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）

[17]张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3

[18]张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文清华大学经济管理学院

风险投资学论文篇3

【关键词】破产概率；随机微分方程；机构投资；风险比例

在金融与保险行业中，极端事件是指那些发生概率很小，而一旦发生即对整个保险与金融业产生巨大的冲击的那些事件，比如飓风、重大车祸、火灾、大地震、金融危机等，如美国的次级债危机和欧洲金融危机等，这些极端事件的发生常常导致所谓的大宗索赔案发生。所以对于金融保险机构大投资者来说，如何选择合适的投资方法规避风险，获得最大的投资收益成为了机构投资者所面临的重大问题，本文利用随机微分方程理论和一些已开发的模型应用，初步解决了机构投资者风险投资的策略问题。

一、投资控制研究综述

投资是现代保险业的重要组成部分，保险机构工作重心由承保业务转向投资业务，保险公司已成为综合性金融企业。目前，我国保险业在保险投资方面仍然处于起步阶段，现阶段我国金融体制进行全面改革，通过学习发达国家的先进经验，进一步加快我国保险投资发展已势在必行。保险投资基金即保险基金是指扣除保证金、赔款准备金、赔偿、费用开支和缴纳税金后用的部分。大量保险资金的存在使保险投资成为可能，如何投资成为各界研究重点。

马小翠（2008）[1]研究了满足的随机微分方程有限的大偏差速率函数精确表达式。沈辰（2008）[2]进一步研究广义复合泊松风险模型的大偏差问题，理赔剩余过程上得到了一系列大偏差和破产时刻的结果，这些结果应用在某些金融与保险投资风险问题中。徐高林（2006）[3]指出保险机构自2005年2月开始a股直接投资以来，保险业股票投资收益超过10%，这对保险业来说是好事，但就保险市场和资本市场而言，有必要进一步分析保险资金投资的具体构成。

风险理论是随机理论界探讨的一个热点问题，破产概率作为保险风险中的一个重要测度方法，成为风险理论的一个主要研究课题。人们通常给出破产函数的lundberg指数上界，以此来进行更为严密的投资决策。上世纪七八十年代，donsker和varadhan在马氏过程方面的研究以及wentzell和freidlin在动态系统随机扰动方面的工作使得保险破产理论得到了巨大的发展。

二、破产概率模型

1.破产概率模型

我们考虑保险机构可投资问题，保险机构允许去投资风险品种如一些股票市场，建立随机几何布朗运动方程：

其中为常数，，是一个标准的布朗运动，为独立的风险储备金，通过在时刻的总资产可得出，保险机构可以在任何时刻投资一笔钱在风险投资如股票，余下的投资于无风险债券。

给出初始资本，和一个可控制投资比例，保险公司的财富形成过程就可以写成；

定义时间风险模型的破产概率：

其中，在破产概率中，依赖于初始财富和投资策略。

我们关心的是保险机构的最小破产概率：

已有的结论为：。

2.破产概率实测

以全国2000年至2011年12年间各财险机构保险收入数据为依据，测算出以上公式中的各数据参数，计算保险机构投资于风险类的破产概率数据范围（表1隐去机构名称）。

图1 破产概率图

由此可得出目前我国保险机构投资破产的概率是非常低的，保险机构投资风险品种是切实可行的。

三、保险基金投资的策略优化

1.投资策略模型优化

文献[5]中给出了保险基金连续随机的模型，应用随机最优控制理论找出最优投资策略。

假设表示保险基金的总资产，基金可投资于两种组合资产：

无风险资产组合和风险资产组合，于是有：

；。

其中是标准的几何布朗运动。在时刻，投资风险资产的比例为；投资于无风险资产比例为。

于是，保险基金总资产的变化过程为：

（4.1）

目标函数为最大化两个阶段的效用函数：

应用最大化的原理，并令：

（4.2）

由最大化原理有：

（4.3）

（4.4）

其中：解出带入可解出最优化策略。

2.指数效益优化模型

取指数型效用函数为：

它的价值函数为：

（4.5）

其中，约束条件为：

应用上述方法可以得到最优投资比例为：

（4.6）

四、机构投资实例应用分析

以全国2000年至2011年12年间各险种保险收入数据为依据，测算出以上公式中的各数据参数，计算保险机构投资于风险类的比例策略。根据统计一般社保基金盈利为；取无风险利率；以一年为期限，取，风险盈利波动不同，

由于保险基金要有40%准备金及日常赔付，实际计算中取总保费收入一半。计算风险投资结果如下表：

可见用公式测算机构投资较为合理的风险投资比例在30%至44%间，符合实际投资情况。

五、保险机构投资政策建议

1.学习国外先进经验，提高我国保险资金运作能力

发达国家保险基金发行债券往往站到30%以上，可以增加债券投资品种，保证保险投资发展过程资金重要来源。不动产投资回报较高，允许保险基金投资不动产，但比例不宜高。

2.建立保险基金管理公司，提高保险资金投资的专业化水评

国外保险资金运作都有专门的管理基金会，保险监管部门应按照国际惯例，允许有条件的保险公司设立基金管理公司并参与资本市场运作，最大效率地运用保险资金。

3.加强保险投资监督管理，争强竞争力

保险公司必须建立起完善的风险监督管理制度。随着外国保险公司加速进入中国市场，保险业竞争日发激烈。中国保险投资与国际保险投资接轨，必须首先加强监管模式和监管水评的提高，否则无竞争力。

4.加强保险投资专业人员的素质，提高保险投资效益

保险投资需要有专门人才策划实施。需要投资家、会计师、精算师等各类专家组成的决策委员会进行决策。所有这些都要求人员必须具有丰富的保险投资等各方面专业知识技能。因此，培养一支德才兼备的高素质保险投资管理队伍，是提高我国保险投资效益实现最大效益的关键。

参考文献：

[1]马小翠.一类随机过程的大偏差原理[j].济宁学院学报，2008，29（3）：001-003.

[2]沈辰.广义复合泊松风险模型的大偏差与破产时刻[j].合肥学院学报（自然科学版），2008，01：009-011.

[3]许高林.保险机构a股大额投资分析[j].中国保险，2006，11：009-012.

[4]俞雪飞，王金玉，潘德惠.非参数区间估计在证券投资分析中的应用[j].东北大学学报（自然科学版），2003，24（9）.

[5]魏亮亮.在非线性情形下的一些大偏差结果以及在金融中的应用[d].山东大学硕士论文，2010，12.

[6]huyen pham.some applications and methods of large deviatons in finance and insurance[j].in paris-princeton lectures on mathematical finance，2007.

风险投资学论文篇4

摘要：风险资本的投资行为和投资效率日益引起学者的关注。在投资过程中，风险资本家会选择不同的投资策略，如垄断投资、混合投资、辛迪加投资和联合投资，并提供重要的增值服务。由于财富约束、风险分担和增值服务的需要，风险资本家经常共同对创业企业投资，因此，传统的委托理论分析已不能解释风险投资行为，共同投入和分享产出的团队生产分析对此提供了更好的解释，而且多重人之间的信息不对称和重复博弈也成为风险资本投资研究的核心问题。

中图分类号：f830.591　文献标志码：a　文章编号：1009－4474(2011)05－0073－08

一、引言

风险投资市场的高度不确定性和风险特征对研究者提出了挑战，随着对风险投资活动认识和理论研究的深入，研究方法也从运用传统委托理论分析各种成本问题，逐渐发展为分析风险资本家与创业企业家共同投入和分享产出的团队生产问题分析。以往文献多从融资角度展开，假设创业企业家为中心签约人，但由于创业企业家受财富约束，风险资本家实际承担更大的风险，同时他们也提供重要的增值服务，所以风险资本家的重要性更加突出。实践中，风险资本家会采取各种投资策略以解决风险投资中的激励问题，如选择垄断或独自投资(solo-investment)、混合投资(mixedinvestment)、组成辛迪加(syndication)或共同投资(co―investment)、联合风险投资(joint venture)等。

与国外相比较，我国风险投资理论研究和市场发展都比较滞后：理论研究基本追寻国外的研究路线，在实践中也存在诸多问题，如风险资本家投资策略比较单一，很少对创业企业提供增值服务，更多关注财务目标等。而国外研究显示，风险资本家选择不同投资策略进行投入对企业产出有重要影响，而且企业家也更喜欢能增加企业价值的投资者。因此，以风险资本家作为研究起点对风险投资策略进行全面梳理，对深入理解和发展我国风险投资市场有着重要的意义。完整的投资过程应包括项目选择、投资及退出三个程序，因大多数文献集中于投资行为，因此本文主要对风险投资过程中投资策略的相关文献进行讨论，而对风险投资的项目选择和退出另做陈述。但应注意，投资策略和投资选择与退出并不是完全分离的。

二、垄断风险投资

当其是创业企业的唯一资本提供者时，风险资本家经常采用分阶段投资以有效缓解成本问题。分阶段投资主要有两种类型，设定投资目标或里程碑(milestone investment)和无目标或循环(round investment)的分阶段投资。在第一种类型中，双方设定分阶段目标，并在最初契约中约定总投资额以排除再谈判的可能。这样，风险资本家就可获得较高的事前灵活性，一旦创业企业家的努力或业绩未满足预定目标(如获得新专利，生产出最终产品或可预见的产品市场销售额等)，风险资本家有权放弃项目。而无目标分阶段投资则给予风险资本家更大事后灵活性，在初始契约中不设定总投资额，在上阶段投资完成后，双方就下阶段投资进行谈判。

通过分阶段投资的理论分析，学者们认为风险资本家选择分阶段投资可以降低投资风险、有效激励创业企业家以及缓解创业企业家的再谈判承诺问题。

当企业家仅投入无成本的人力资本时，一旦风险资本家做出投资，创业企业家不能承诺不对投资者的要求权进行再谈判，分阶段投资能有效减轻承诺问题。neher忽略风险资本家的承诺及分阶段投资对创业者的激励问题，认为通过在投资契约中设定可明确衡量的投资标准，分阶段投资将企业家人力资本逐渐嵌入到实物资产中，增加风险投资的抵押价值。因此，对无形资产较少的企业，获得投资的可能性增加，每阶段投资数量增加且最优融资阶段数量减少，待企业家人力资本全部嵌入到实物资产中，即是企业家被更换之时。

分阶段投资给风险资本家带来事前(后)投资灵活性，但投资灵活性价值随创业企业家的外部选择权变化。相比而言，设定目标分阶段投资增加了风险资本家事前的分阶段选择权价值，并随企业家外部选择权的减少而递增。通过给予投资者更高的要求权，减少缔约成本，提高契约的可执行性，cuny和talmor对设定目标分阶段投资的理论分析获得了经验证据的支持，但结果对参数变化非常敏感。

随着时间的推移，未来不确定性下降，风险资本家会投资更多，分阶段投资对投资者而言具有期权价值；期权是可以用来衡量不确定性和风险的工具，但需将期权价值嵌入双方的博弈过程。cossin、leleux和saliasi构造包含多变量的案例模型，认为分阶段风险投资比一次性投资期权价值更高，young li则依据实物期权观点，考虑了两种具体不确定性：项目特有的不确定性和双方行为的不确定性(自利或机会主义行为)。分阶段投资是在保留当前投资期权和现在投资以获取后续投资期权之间选择。市场不确定性增加了保留当前投资期权的价值，致使投资延迟，并增加未来投资成本，甚至会使该期权价值完全丧失；市场竞争也增加等待的机会成本，促使风险资本家尽早投资，实证分析表明投资前期主要是项目特有的不确定性起主要作用。

虽然分阶段投资能有效激励风险资本家投资，提高投资效率，但与此同时，分阶段投资也带来一定成本。好的项目可能不能获得足够投资，产生投资不足问题以及投资者机会主义行为(为了证明自己的能力而牺牲企业长期利益的窗饰行为)，因此，最优投资决策应是权衡分阶段投资收益与成本的结果。垄断投资分析忽略了风险资本家的财富约束，以及组合投资的风险分散作用，更重要的是，未考虑风险资本家提供的增值服务，风险资本家被假设成仅是为了获取财务收益的消极资本提供者。

三、混合风险投资

由于风险资本家的财富约束或为了获取增值服务，如获得其他投资者对项目的再评价，风险投资企业可能存在多个投资者。此时，风险资本家会采取混合投资方式：在投资后续阶段引入新投资者，但投资者之间并无明显联系。先前投资者通过监管创业项目，对企业经营状况、企业家的能力和企业未来前景有更多的信息，被称为内部投资者。在与外部(后续)投资者的缔约中，存在内部投资者道德风险以及与创业企业家合谋的可能性。内部投资者可能以外部投资者为代价获取私人收益，因此，存在过度投资的倾向。

内部投资者的存在也能减少过度投资。考虑内部投资者在后续证券定价中存在道德风险，证券的选择可以揭示内部投资者私人信息，防止投资过度。但是，当且仅当内部投资者持有固定比例契约(总是收到项目收益和支付未来投资的固定比例)，其支付独立于新发行证券价格时，其他投资者才能做出最优投资决策。fluck、garrision和

myers就认为，考虑内生的努力投入时，接近固定比例契约规则才能确保揭示真实信息。原因是固定比例契约消除了后续融资中证券错误定价的激励：新证券发行价格仅影响企业家和外部投资者之间的剩余分配。对于给定信息的估价，如果新证券定价过高，企业家获益，反之则外部投资者获益。与此不同，bigus考虑内部投资者通过前期经历了解创业者能力信息，而外部投资者接触不到此信息，其投资契约反映了创业者平均能力。如果创业者能力较强，在下轮融资前，内部投资者要求更高回报份额能为外部投资者提供了有用信息。

当风险资本家和创业企业家获得项目成功概率的私人信息时，存在双方为确保项目继续进行合谋的可能性。事前，风险资本家不实施监管(节省监管成本)，创业企业家选择无效率投资项目；事后，当双方获得项目成功概率的私人信息时，合谋以确保项目继续进行，即便此时项目清算更有价值。dessi认为最优防合谋合约可采取非常简单的形式：将现金流量权和控制权配置给作为金融中介的其他投资者，可以对项目继续和再投资做出正确决策。但研究结果依赖于两个假设：金融中介(其他投资者)的监管及风险资本家技能和专业知识是相对稀缺的，存在创业者和风险资本家以其他投资者为代价合谋的可能性。

混合风险投资中，通过内部投资者的信息显示和控制权安排解决过度投资或合谋问题的同时，也带来新的问题：(1)内部投资者不是企业收益的唯一所有者，在参与企业投资决策时可能做出次优决定，产生高昂的成本。(2)内部投资者通过监管项目获取信息，增加了在随后投资中的谈判力，可能增加企业家融资成本，当创业者转向外部投资者成本更高时，他将“粘住”内部投资者，导致垄断投资不足。(3)声誉的惩罚作用和重复博弈不能对内部投资者与创业者合谋形成完全的约束。(4)外部投资者的信息劣势可能导致次优投资决定。

四、辛迪加风险投资

辛迪加或共同投资是指风险资本家群体在不确定环境中必须做出共同决策，随后分享产出。主导式辛迪加投资通常是一个主要投资者(leadinvestor)(贡献大部分资金并监督创业者)和不知情的共同投资者(贡献较少资金)的组合。辛迪加风险投资中，共同投资者比外部投资者有更好的信息，通过主要投资者更容易制裁机会主义行为，这也是辛迪加投资优于混合投资的原因。kaiser和lauterbach总结了辛迪加投资的组建动机，除筹集资金外，组建辛迪加投资可以分担风险，获得投资项目的再评价、专业知识互补、经验的多样化、管理咨询、未来的互惠要约、降低敲竹杠的激励、减少窗饰行为、降低交易成本，以及获得更多网络资源。总体上，以上组建辛迪加的动机可以分为融资动机和资源动机。在实践中，辛迪加投资方式非常普遍。

风险资本家的个体特征，如投资者经验水平或对投资项目的评价能力等会影响辛迪加组建决策。lemer与casamatta和haritchabalet都分析了共同投资时后续投资者的机会主义行为，并考虑投资者经验水平的影响，前者认为辛迪加投资要权衡投资机会准确信息的收集和保持垄断收益的需要，而后者认为要权衡项目再评价的收益和分享辛迪加租金的成本。

lerner认为组建辛迪加会发生两类成本：辛迪加组建不能引致有效学习(1earning)的成本；强迫两个投资者分享公司所有权，减少投入努力激励的成本。两类成本分别与初始风险资本家的经验递增和递减。而casamatta和haritchabalet认为组建辛迪加的激励成本来自于后续风险资本家可能在项目评价后的投资机会偷窃(排他性的对项目投资并成为潜在竞争者)，投资机会被偷窃的潜在威胁迫使先期风险资本家签订辛迪加合约。

由于私人信号的可操纵性和不可证实性，当具有项目盈利私人信息的先期风险资本家寻求投资伙伴准备共同投资时，存在双边信息不对称，因此，最优合约安排应激励双方报告真实信息。组建辛迪加的激励成本(后续投资者的租金)随风险资本家的专业鉴定水平(对投资项目的评价能力)而变化。当后续投资者的专业鉴定水平增加时，辛迪加的激励成本相当大；如果其专业鉴定水平不是特别高时，辛迪加的收益达到最大化，后续投资者专业鉴定水平随先期投资者递增，这与casamatta和haritchabalet的结论相似。

经验或对投资项目的评价能力还导致努力水平投入的差异：当发现组建辛迪加成本太高时，非常有经验的风险资本家不能收集足够信息，基于已知信息，他们会提供过多努力；中等经验水平投资者不去收集足够信息，由于评价不准确，他们不会施加足够努力；如果存在决定风险资本家努力水平的道德风险，对非常无经验的投资者来说，组建辛迪加的成本会改变他们的激励条件，无经验的风险资本家提供低努力。因此，该结论的启示是：有经验的风险资本家相互组建辛迪加，而非常有经验的风险资本家不愿参加辛迪加，辛迪加更多出现在风险投资行业发展初期。

出于资源动机考虑，风险资本家组建辛迪加并共同决策，减少了混合投资的低效率，因此，风险资本家个体特征对辛迪加网络结构形成有重要影响。但风险资本家组合的问题仍然存在，可通过主要投资者与共同投资者角色轮换提供的互惠要约得以缓解。近年来，辛迪加投资逐渐引起学者的关注，除关注风险资本家的个体特征作用外，研究者利用社会学、经济地理学等跨学科知识解释辛迪加投资行为和辛迪加网络的结构特征，为辛迪加风险投资研究提供了新的视角，但是辛迪加网络的演化和治理仍处于探索之中。

辛迪加投资具有集中于某些行业或地域接近企业的趋势，从经济地理学、经济社会学角度来看，有关潜在投资机会的信息在地域和行业范围内流动，辛迪加网络成员之间的关系提高了相互信任，将信息扩散到边界之外，扩展了交易空间半径。在某些行业的投资网络中，处于轴心位置的风险资本家会更多地投资偏远企业，市场结构中角色位置的差异似乎可以区分风险资本家克服交易边界的能力。交易范围扩大不是因为投资偏好改变，因此，不同网络受限制的可靠信息流动解释了风险投资交换关系的形成，投资行业或企业的制度环境改善将增加投资。sorenson和stuart进一步检验了影响交易范围扩大的被投资企业环境因素。

适应性网络构建理论(adapting the networkformation theories)认为经济人的网络位置或连接会显著影响他的经济和社会行为。zheng发现大多数风险投资公司之间的联系是间接的，主要风险投资公司占据着结构洞(structural hole)的位置，凸现了网络中心参与人(风险资本家)的经纪人作用。han利用jackson―van den nouweland双向网络构建规则，运用非合作博弈分析，考虑了人类型和合伙人具体特征异质的成本和价值。

其分析显示，发起人为中心星状网络是局部网络的子博弈完美均衡网络结构，即：一个主要风险投资公司处于局部网络中心，所有其他风险投资公司处于边缘，边缘风险投资公司只通过处于中心位置的风险投资公司间接联系。该分析的局限在于仅考虑一个区域内的投资网络，未考虑跨区域辛迪加网络的形成机制。

五、联合风险投资

在经济全球化的压力下，联合投资成为许多公司国际化战略的重要投资方式。风险资本家与当地企业联合投资的组织成本低，但监管成本高。对于联合风险投资的研究，交易成本理论分析认为，垂直联合风险投资使成本内部化，可以有效减轻治理问题，但不创造协同收益；协同收益分享观点认为，由于资源共享和风险分担，水平联合风险投资可以产生协同财富利得；而从产权理论角度分析，通过控制权的安排可以减少敲竹杠风险和承诺问题，但联合所有权不可能达到最优。

对交易成本理论和战略理论的检验中，houston和johnson利用事件研究方法的股价反应分析，显示风险资本家和创业企业家联合风险投资比简单契约治理更优。当企业家资产专用性程度较高、声誉较差、监管困难时，垂直联合(风险资本家和创业企业家)风险投资仅使创业企业获得非正常财富，水平联合(风险资本家之间)风险投资则能提供双边协同财富收益，减少成本。由此可以推论，资源动机通常是联合投资的主要动因，公司治理和当地社会基础结构对风险投资效率有重要影响。

从产权观点来看，当交易一方投入专有性资本时，联合所有权不能达到最优，但考虑总量投资，即双方投资是完全替代的(双方投入实物资产)，产权观点的基本结论仍然成立。假设控制权分配随时间变化的有限博弈，当双方有第二次投资机会时，第一阶段投资可能达到最优，即联合所有权是最优产权结构。原因是给定完美替资，联合所有权不是唯一决定的，两阶段的多重均衡可被用以惩罚或奖励第一阶段的投资行为，所以最优投资得以保持。但对于创业企业，企业家投入与风险资本家的投人通常不是完全可替代的，专有性人力资本的承诺问题被忽视。

当考虑事后侵占(价值再分配行为)的影响，联合控制与单边控制可能一样最优。综合收益分享契约的产权与交易成本理论，bai、tao和wu建立团队生产模型，利用中国200个联合风险投资契约(fdi投资)的经验证据显示，收益分享权和控制权安排支持了产权理论的自我投资模型，拒绝了合作投资的模型凹，并发现交易成本理论不能解释经验数据，但分析依赖于具体投资模型类型和事后有效谈判的假设。产权理论分析中的事前投资激励是重要的，在自我投资模型中，事后无效决策本身(无再谈判时)或事后再谈判(来自于无效决策的威胁)对事前投资激励有害的。如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，则联合控制是最优的。在合作投资模型中，存在有效再谈判时，如果价值再分配行为占优于帕累托改进行为，事后再谈判从事前投资激励中获益，则单边控制最优。因此，控制权和收益分享权应是替代的，如果在单边控制方发现为了自身利益必须采取价值再分配行为时，联合控制是最优的。

此外，联合风险投资企业及其所在的环境对投资效率有重要影响。如folta分析发现联合风险投资有利于减少创业成本，增加国外投资成功的机会，因为当地(中国)投资伙伴有一定的优势，如可获得中央和地方政府的支持、品牌声誉、土地、特许权、营销网络和供应商网络；bai、tao和wu发现，联合控制的程度随时间及当地法律环境的改进、文化的类同(风险资本家之间)及联合风险投资行业的竞争性递减，随侵占问题敏感性增加，外国控制权和收益份额随合约中任务的数量和行业技术熟练性而增加，随整个行业销售量递减。

六、结论

风险投资研究从利用传统的委托理论，到共同投入和分享产出的团队生产分析，风险资本家的作用越来越得到重视。风险资本家的投资策略选择对投资效率产生显著影响，也是应对风险资本市场不确定性的反应。区分风险投资的四种投资策略：垄断风险投资、混合风险投资、辛迪加风险投资和联合风险投资，为深入理解和发展我国风险投资市场提供了重要启示：

(1)风险资本家在投资中选择不同投资策略，对投资双方的行为和投资效率有不同的影响。如、垄断投资仅考虑风险资本家的激励条件，混合投资则需向外部投资者揭示真实信息，辛迪加投资解释了风险资本家组合的形成动机，联合风险投资可以创造协同收益和减少侵占行为。不同投资策略的激励机制不同，对投资效率的影响机制也不同，因此，区分不同的投资策略可以加深我们对风险资本市场运行机制的理解。

(2)风险投资市场是复杂的，建立单一模型似乎不可能全面理解风险投资行为。从最初的委托框架下分析对人的激励，到从团队生产研究共同投人、分享产出的有效激励，考虑风险投资中的道德风险、信息不对称、敲竹杠、窗饰行为、控制权等各种现实问题，都为研究我国风险投资行为提供了理论参考。但这些研究技术还未完全用来检验我国风险资本投资行为，在应用时必须考虑制度环境的差异。

(3)风险投资的理论研究与经验检验是相互促进的，在理论研究的同时，应从实践检验中发掘线索。如随着发现风险资本家的增值服务广泛存在，传统委托理论的研究框架已不合适。此外，理论分析应从理论工具的发展中汲取养分，如交易成本理论、不完全契约理论、社会网络理论。但应关注理论本身存在的问题，如交易成本难以衡量，不完全契约的完全理性假设缺陷，社会网络的动态刻画困难，这在一定程度上限制了这些理论的解释能力。

(4)目前风险投资的经验研究方法主要有调查问卷、访谈、案例、契约内容的计量分析等。调查方法存在内生的误差，应试者回答与实际行为是否一致难以检验，而案例分析制约了结论的一般性，契约分析不可避免地产生测量误差问题。但是，这些经验分析加深了我们对风险投资行为的理解。

(5)实践表明，风险资本家的增值服务对风险资本市场的发展至关重要。国外风险资本家积极投入到企业的经营和监管中，提供的增值服务对创业企业的成功是不可或缺的，但国内风险资本家显然还缺乏这方面的意识和能力。如何提高国内风险资本家的增值服务能力，改变其关注单一财务目标和短视行为，改善社会基础结构对投资参与者提供有效激励，都将是发展健康的风险资本市场不能回避的问题。

风险投资学论文篇5

关键词：房地产项目；投资分析；风险分析评价

一、引言

近几年来，我国房地产业的快速发展。国内外各类资金大量涌向房地产业，房地产开发企业的实力也不断增强。随着近几年来我国房地产产业的快速发展，人们也醒地认识到，中国的房地产业在快速发展中也存在着这样那样的问题。为了促进房地产业平稳健康发展，国家近几年来加大了对房地产市场的调控力度。自2010年起，为遏制一些城市房价过快上涨的势头，国务院三次部署调控工作。为了继续巩固和扩大调控成果，逐步解决城镇居民住房问题，促进房地产市场平稳健康发展，2011年国务院办公厅印发了《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（即国8条）。2013年国务院部署房地产调控五大措施（即新五条），对此大家对"十二・五"时期中国房地产业的发展态势尤为关心。同时也加大了房地产项目开发的不确定性和房地产项目开发的风险性。

在此背景下，房地产投资企业更应该对房地产项目的投资可行性和正确性，做出更加准确的认识和决策。本文对房地产项目进行投资风险分析，针对该项目的实际情况，用现实的、客观的数据来验证所评估的项目，充分分析、评估，最终确定该项目是否可行。通过对该项目的投资风险分析，运用投资策划和项目管理的基本理论和方法，为项目的选择和立项提供了理论依据，对提高项目分析的科学性和准确性具有实践指导意义和可操作性。以期提高房地产企业对房地产项目投资风险评价的重视程度。

二、房地产项目投资风险评价指标的确定

结合我国房地产发展现状，结合房地产项目投资风险的研究情况，本文按照房地产的寿命周期，将房地产投资风险因素划分为4大类，分别为你投资前期阶段、开发建设阶段、经营阶段和管理里阶段，详细因素见图1。

图1 青岛市天一房地产项目投资风险因素图

三、房地产项目投资风险评价模型

根据上文项目投资风险因素的评价指标，作为运用层次、灰色、模糊相结合的综合评价方法，对投资青岛天一房地产项目时，可能的风险进行实例的研究分析。

1、ahp计算各层次权重

根据图1-1所示房地产项目系统风险层次结构模型和具体的风险因素的特性，综合专家的咨询意见，本文对各个风险因素采用层次分析方法，在各层元素中进行两两因素的比较，构建比较判断矩阵。其中两两因素比较的相对重要性，通过取1，2，…，9以及他们的倒数作为标度，求出各个风险因素的权重值。

通过计算我们可以得到一级指标的权重为a=（b1，b2，b3，b4）=（0.25，0.25，0.25，0.25），而二级指标的权重为b1=（0.526，0.273，0.124，0.077）；b2=（0.370，0.345，0.185，0.100）；b3=（0.623，0.239，0.137）；b4=（0.413，0.209，0.194，0.104，0.080）

2、确定评价值矩阵及评价等级

通过对上文风险评价方法的分析，结合房地产项目风险指标体系，本文将各影响因素的可能风险程度划分为4个等级：高风险（v1）、较高风险（v2）、较低风险（v3）、低风险（v4）。按4分制打分，故确定评价等级集合为v={4，3，2，1}。本文通过收集专家对影响因素风险等级的评定得出以下数据（见表1）。

表1影响因素风险等级的评定

3、确定评价灰类

根据上述的评价等级，我们确定相应的灰数及白化权函数可分为如下四类：

第一类："高风险"，设定灰数为∈[4，∞） ，其白化权函数记为f1 （图3-1）；第二类： "较高风险"，设定灰数为∈[0，3.6] ，其白化权函数记为 f2（图3-2）；第三类： "较低风险"，设定灰数为∈[0，2.4] ，其白化权函数记为f3 （图3-3）；第四类： "低风险"，设定灰数为∈[0，1.2] ，其白化权函数记为f4 （图3-4）

由nij=fr（dij）可以计算出评价矩阵的灰色统计数nij ；其中dij 为第j个专家对于第i个风险因素的评价值。

4、模糊评价计算项目风险状况

根据 rij=nij /ni可以计算出灰色评估权值，得到模糊评价矩阵r为：

通过以上计算，我们可以计算出投资风险影响因素的权重和其模糊评价矩阵，则下步就可以逐级进行模糊运算。以此得出天一房地产项目投资风险的总体评估结果。

首先，根据bi与ri经过模糊运算，得出风险影响因素bi的评价模型ti为：

ti=bi*ri

可知天一房地产项目的投资风险评价为：

t3=（0.18，0.23，0.31，0.28）；t4=（0.23，0.30，0.31，0.16）

由此可以计算出整个项目的投资风险评价结果：

z=v*t=v*（t1，t2，t3，t4）=2.496

按照房地产项目投资风险的等级可知，青岛天一房地产项目的额投资风险介于较高风险与较低风险之间，其风险处于一般风险水平。

四、结束语

在我国对于项目投资风险的研究较多，同时考虑从到房地产项目具体事实情况的差异性，因此投资风险评价因素并不完全一致。对此本文的评价指标体系，仅仅是结合天一房地产项目进行设计的。对于其他房地产项目可以对评价指标体系，做部分细微的调整。

本文将层次分析法、灰色评价、模糊综合评价方法三种方法相结合，运用到房地产项目的投资风险评价中，定性和定量的对房地产项目投资风险的程度进行评价，可以处理同时具有灰色性和模糊性的综合评价问题，使房地产投资风险评价更加客观可信，并论证了该方法，在理论和实际应用上更具科学性和优越性，为投资决策的提出提供理论支持。但同时，本文虽然结合天一房地产项目的风险因素做了较为全面的分析研究，但是对于今后房地产项目的投资风险评价来说，如何更加准确的对项目的投资风险进行测定，仍有待进一步的研究。

参考文献：

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[2]符芳攀. 浅议房地产项目经济评价可行性研究.科技致富向导，2010，20（1）：146-161

[3]kai li， tiong， r.l.k. assessment of financial feasibility of vietnam hydro power plant. management and service science （mass）， 2010 international conference， 2010， 24（1）：35-37

[4] a marco. project feasibility. project management for facility constructions， 2011. 124-132

[5]李秀丽，海燕. 对企业开展电子商务的经济评价. 中国商贸，2011，9（1）：101-102

[6]管学雷. 基于模糊层次分析法的房地产投资风险的决策研究[硕士学位论文]. 江苏：南京理工大学，2010

风险投资学论文篇6

    关键词:人力资本;投资风险理论;西方国家

    一、西方人力资本投资风险问题的提出

    人力资本投资风险问题是人力资本投资理论的重要内容。因此,人力资本理论的开创者们在创立人力资本理论时就已经初步探讨了人力资本投资风险问题,虽不系统深入,但仍富有启发意义。他们主要从三个方面对教育人力资本投资风险进行了分析。

    首先,指出了教育是一项具有风险性的投资。被西方经济学家誉为“人力资本之父”的西奥多·w.舒尔茨在1961年《高等教育的成就》一文中,指出了由于个人在评价其先天禀赋时所面对的不确定性所导致的教育投资的风险本质,他说:“在高等教育领域中的每项投资,不论采取何种形式,都是超前的、长期的、对未来承担义务的,因此都被某种风险和不确定性所困扰。”而对人力资本理论作出杰出贡献的另一位美国经济学家加里·s.贝克尔(1975)也在其《人力资本》一书中指出:“以上的讨论正好说明了,高等教育上的投资经受着相当大的风险,而且很明显这种投资是相当不易改变的。”舒尔茨还指出了人力资本投资与物质资本投资一样都具有收益不确定即存在风险的特点:“教育投资的这些收益的确难以确定,但是这种不确定性也并非是它所独有的特点,因为其它方面的投资之收益也很容易具有不确定性。”

    其次,指出了人力资本投资风险的来源。1964年,舒尔茨在《教育的经济价值》一书中讨论教育费用时指出了人力资本投资风险的三个来源:对自身才能的不确定、就业的不确定和资本市场的不确定。他说:“学生一般只晓得自己在上学,而不知自己的学习才能如何,学生对知识技能的投资能在四十年或更长的一段时期为他们服务,这笔动产的价值就一个人整个一生来说还是未定之数;他们很难知道在不久的将来是否会有就业机会,也就是说,很难肯定当他们一完成学校教育即有职业和收入……即使学生确信他们具有必要的才能,相信将来收入可以保证他们在更多的学校进行投资,他们又会发现,把资金贷给学生的资本市场很不完善。特别在贷金既包括学费又包括学生放弃的收入情况下,这种资本市场就更显得糟糕。”

    贝克尔也指出:“人力资本的实际收益围绕着预期收益变动,这是因为某些因素的不确定性。寿命的长短总是不确定的,这是决定收益的一个重要因素。人们也不能确定他们的能力,特别是对进行了大量投资的年轻人来说更是如此。此外,一个年龄与能力既定的人的收益也是不确定的,因为还有许多无法预料的事情。”贝克尔还指出,信息的缺乏是导致存在教育投资风险的重要原因,他说:“增加了预期高等教育收益的困难的一个重要因素是,这种收入要在非常长的时期内才能收回来。较长的报酬支付期增加了风险,它与收益之间的低联系一起降低了投资时得到的信息的价值。”“得到一笔人力资本投资的收益要很长时间,这就减少了可获得的知识,因为在能得到收益的条件下才要求获得知识,而且投资与收益之间的平均时期越长,所能得到的这种知识就越少。”

    此外,还指出了在风险下人力资本投资的收益。加里·s.贝克尔(1976)批评了当时流行的把教育投资当作安全资产的观点[见glick & miller(1956),morgan & david],指出:“从教育中所获得的收益应该与具有同样大的风险和不可转移特征的投资中所获得的收益相当。”

    他们并没有完整系统地论述人力资本投资风险,只是作为经济学家,他们的敏锐直觉使他们意识到了在人力资本投资中的风险问题。因此,其缺陷是明显的:其一,对影响人力资本投资风险的诸因素缺乏具体化、数量化分析,内容显得较为单薄;其二,虽然已经指出了风险影响人力资本投资,但对其影响人力资本投资的内在机理的认识却显得不够;其三,这时的人力资本投资理论是在收益完全可以预测的假设下发展起来的,并没有建立一个把风险内生化的人力资本投资模型。

    二、西方人力资本投资风险问题研究的深入

    从20世纪70年代中期起,有关学者发表了一系列的关于人力资本投资风险的论文,大大拓展了前人的研究。他们通过把人力资本投资中的不确定性予以内生化,从而使对人力资本投资风险的研究从简单的感性认识阶段发展到了理性认识阶段,同时也克服了前人研究的一些缺陷。这一时期,对人力资本投资风险理论作出贡献的主要有赖武海瑞和韦斯、斯诺、罗纳德·瓦闰和约瑟夫·威廉姆斯(a.snow、ronald s.warren、joseph p.williams)等。他们主要研究了人力资本投资风险的起源、风险对人力资本投资的影响和如何化解人力资本投资风险。

    1.赖武海瑞和韦斯对人力资本投资风险理论的开创性贡献

    1974年,赖武海瑞和韦斯(d.levhari &y.weiss)在《美国经济评论》上发表了《风险对人力资本投资的影响》一文。在这篇文章中,赖武海瑞和韦斯以期望效用理论为基础建立了一个把风险内生化的两时期人力资本投资模型,在其中讨论了风险对人力资本投资水平的影响。

    赖武海瑞和韦斯假设只有两个时期:当前和未来。个人计划包括人力资本与物质资本的投资规模决策。我们认为人力资本投资是时间消费型的(比如,教育),而且0<λ<1是第一期花在人力资本投资上的时间比例;第一期花费在工作上的时间比例是1-λ。效用仅仅依赖于当前和未来的消费;因此,在下一阶段(未来)的人力资本投资完全说是外生的。

    赖武海瑞和韦斯(1974)通过这个两时期模型,他们得出了人力资本的期望边际收益率高于物质资本的期望边际收益率,从而证明了人力资本投资具有更大的风险。赖武海瑞和韦斯(1974)研究还指出,在存在风险下最优时物质资本和人力资本的期望边际收益率一定相等。

    此外,赖武海瑞和韦斯(1974)还考察了初始财富增加、市场利率上升、风险增加对人力资本投资的影响。在递减的绝对风险厌恶和递增风险的假设下,赖武海瑞和韦斯(1974)的研究表明,初始财富的增加会鼓励人力资本投资;当个体在投资期间是一个净借贷者时,利率的上升会导致人力资本投资的下降;当他是一个净储蓄者时,利率的上升会导致正好相反的收入效应和替代效应,其结果是不确定的;而当风险从零上升到一个正的水平时,人力资本投资将会减少。

    而对于如何化解人力资本投资风险,赖武海瑞和韦斯(1974)在其开创性的文章中指出:“为了分散他的人力资本,个体必须获得通用性教育,并且放弃专业化的好处。”

    2.威廉姆斯、斯诺等人对赖武海瑞—韦斯模型的进一步发展

    威廉姆斯(1978)考察了在风险人力资本投资与可出售的资产投资之间的联系,指出他们都具有风险收益的特点。他也发现不确定性增加会导致教育投资的减少。威廉姆斯(1979)的另一项研究表明:在一个人力资本形成的连续时间模型中,不确定性会导致同样的结果。在这篇文章中,威廉姆斯(1979)考察了当一个人面对几种影响未来收入的不确定性的来源时,劳动、闲暇和教育投资在生命周期中的最优时间分配问题。然而按照其他的研究,比如,考德(1986)指出,不确定性对教育需求的影响不可能明确地予以确定,而是依赖其在收入函数中引入的方式。威廉姆斯(1978、1979)还指出,应该利用资产组合投资来分散人力资本投资风险。

风险投资学论文篇7

摘 要 如今，马柯维茨投资组合理论特别是关于方差计量风险组合分析在经济实践中得到普遍认可。但是在现实投资活动中，即使在确定最优投资组合比例的情况下，因为种种因素，投资者不能在同一瞬间完成所计划投资组合比例的安排，因此，不得不面对“先买入投资组合的a金融工具还是b金融工具”的两难。因此，既然投资行为有顺序，那么即存在新的风险。那么这种因为投资顺序而带来新的风险是否会影响原有投资组合总风险呢？如何安排投资组合中各个工具的顺序才能最科学呢？本文将基于假设条件的情况下，用数学方法进行论证。

关键词 方差 标准差 投资组合风险 投资位置风险

一、假设结论

1：投资实施顺序及每个顺序的风险比重后因素影响整个投资组合风险。

2：新的投资组合风险能够最优化，当高风险项目排在低风险比重位置，低风险项目排在高风险比重位置。

二、假设条件

1.每个投资项目风险分别以其标准差衡量，且以马柯维茨组合计算方法表达组合 投资总风险。

2.在确定的投资组合比例方案下，实施过程存在投资实践位置先后顺序，且投资组合方案中只存在两个投资项目a和b，即需要抉择投资项目a应放入第一个投资位置，还是第二个位置。

3.每个投资位置（以s，sequence表示）应放下一个投资项目，且投资位置相互之间的风险比重以（以ds，deviation sequence表示）可以预测，如ds1：ds2=3：1，即第一个投资位置风险是第二个投资位置风险的三倍。

三、论证

（一）结论1

首先，在已决策好的投资组合ab中，a与b所占比重和各自方差如下所示：

其次，考虑到投资位置相互之间的风险比重ds，则每个项目的风险应为ds乘以w ，即为dsw ，则修改后的d=（ds1wa a-ds2wb b）2 。

因为添加了位置风险因素（如图表1），且ds1：ds2≠1：1（否则，顺序无意义，与假设矛盾），显然，修改后的d≠原始d，且需要重新调整wa，wb以使风险最优化，所以投资实施顺序及每个顺序的风险比重后因素影响整个投资组合风险。（结论1论证完毕）

（二）结论2

延续上述条件，并设wa a=5，wb b= 1，ds1：ds2=3：1由修改后的d可知，有两种搭配方案：方案1，d1=（ds1wa a-ds2wb b）2，方案2，d2=（ds2wa a-ds1wb b）2，如下所示：

则d1=（ds1wa a-ds2wb b）2=（3*5-1*1）2=132 ；d2=（ds2wa a-ds1wb b）2=（1*5-3*1）2=22，显然d1>d2，所以有当高风险项目排在低风险比重位置，低风险项目排在高风险比重位置时，新的投资组合风险能最优化。（结论2论证完毕）

风险投资学论文篇8

[关键词] 投资者行为；资产配置；风险价值；演化博弈

[中图分类号] f830.59 [文献标识码] a [文章编号] 1006-5024(2007)02-0053-03

[基金项目] 上海市重点学科建设项目(t0502)

[作者简介] 徐济东，上海理工大学管理学院博士生，高级经济师，研究方向为投资管理；

叶春明，上海理工大学管理学院教授，博士生导师，研究方向为管理科学与工程；

夏梦雨，上海理工大学管理学院硕士生，研究方向为工业工程管理。(上海 200093)

马柯威茨(harry markowitz)于1952年在《财务学杂志》(journal of finance)上发表的题为《资产组合的选择》(portfolio selection)的论文，奠定了资产组合理论的基础，标志着现代资产组合理论的开端。利用方差度量资产组合风险的markowitz均值――方差模型的思想被投资者广泛应用。由于markowitz均值――方差模型用方差来度量风险受到许多批评以及投资者对风险的认知有不同的理解，新的风险度量方法以及与之相应的模型被不断地提出，如风险价值var (value at risk)和均值――var模型。作为一种新型的风险量化工具，var得到银行、非银行金融机构、监管部门、非金融企业的广泛关注，并逐渐发展成为一种涵盖所有风险种类的统一的风险度量标准。

一、风险价值var的定义和均值――var模型

风险价值var (value at risk)的字面解释是“处于风险中的价值”，指在市场正常波动下，在一定的概率水平下，某一金融资产或资产组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。首先，从var的定义可以看出对于来自非正态分布的附加危险都可以用来估计资产组合的var值，所以可不拘泥于正态分布假设而建立更一般的框架，使其分布假设更适合于使用的金融类型；其次，var对风险的度量方法与投资者对风险的心理感受非常接近，它涵盖了不确定性和损失这两个公认的风险特征，可用于刻画损失规避等行为特征；第三，置信度水平的选择在一定程度上也反映了投资者主观方面的信息。

假定置信水平为α，风险价值var可以用数学公式表示为:prob(p＞var=1-α) (1)

其中，p为某一金融资产或资产组合在持有期t内的损失，var为置信水平α下处于风险中的价值。

当资产i的收益率服从正态分布，即rt(μi，σ2i)时，由大数定律可将(1)式化为:

从表1可以看出最小收益和最大收益分别出现在第11组和第1组(0.1250和0.2238)，而最小风险和最大风险分别出现在第11组和第1组(1.1789和1.9007)。

在资产配置决策中，markowitz均值――方差模型毕竟还有诸多受到质疑的地方。本文从投资者对风险的心理感受出发，并结合国内现实的证券交易状况，在考虑了风险价值、最小交易量、交易费用和最大投资上限的基础上，提出了基于var的改进资产配置优化模型。

参考文献:

[1]陈志平，袁小玲.多约束投资组合优化问题研究[j].系统工程理论与实践，2005，(2).

[2]谢识予. 经济博弈论[m].上海:复旦大学出版社，1997.

[3]叶俊，等. 基于博弈论的背包问题优化算法[j]. 华中科技大学学报(自然科学版)，2003，(9).

风险投资学论文篇9

【关键词】风险投资认证；ipo；综述

一、研究背景

随着2009年创业板市场的推出，我国的风险投资迈入了一个高速发展的新时期。但是，在我国风险投资巨大的热情背后是更多的盲目和无序，风险投资机构在实际操作中遇到了较多问题。我国经济发展模式的转型势必又对风险投资业提出了更高的要求，因此风险投资能否发挥其应有的功效就显得尤为重要。在这个形势下，研究风险投资对所投资企业的影响，验证其是否发挥了应有的积极作用就显得尤有意义，这不仅能帮助我们了解我国风险投资的运行效率，而且也为促进风险投资的良好发展提供一些有益的启示。本文对风险投资认证的国内外现有研究成果进行系统的回顾和评述，以期为今后的研究提供一些可行的思路。

二、文献回顾及评述

（一）风险投资认证的理论研究成果及评述

风险投资若要发挥第三方认证的作用，须满足一定的条件，即声誉资本的具备、声誉资本大于其虚假认证所能获得的最大收益、企业取得认证服务需支付较高的成本。针对这三个条件，相关学者分别进行了理论上的阐述。

对于第一个条件，gompers(1996)认为，为了获得丰厚的回报和募集到更多的资金，风险投资机构往往比较注重声誉效应，即尽早地将投资企业上市，以积累起“声誉资本”。因此，相比已经积累了一定声誉资本的老风险投资机构，越年轻的风险投资机构往往更愿意较早地将投资企业上市，也越有动机去建立其声誉资本。sahlman(1990)证明了风险投资机构认证角色的第二个条件。他认为，成功的风险投资运作将使风险投资机构获得上市带来的高收益，同时，依靠其出色的历史投资业绩，能够获得较为稳定的业务来源，这些均能使其在行业中竞争处于领先地位。当然，风险投资机构也可凭借伪认证而获得高发行价带来的收益，但这种获得是非持续的，不会高于其积累起来的声誉资本。gartner(1989)验证了风险投资机构发挥认证功能的第三个条件。他在对风险投资合同付款进行定性研究时发现，风险投资机构提供的各种增值服务以及企业所获得的认证服务是要付出较高成本才能获得的。总之，根据认证/监控理论，风险投资机构通过分阶段投资、占有董事会席位、派驻高管人员甚至在企业运作不畅时更换管理层等方式来监督所投资企业的经营，并在企业成长过程中提供各种增值服务，借此向投资者提供一个信息――所投资企业资质良好，而且比传统意义上的第三方，如投资银行、会计师事务所等，更了解企业的真实状况(jain和kini，2000)。也就是说，风险投资机构认证他们所投资的公司是一个具备增长潜力的优良公司，并向投资者传递包含企业内在价值的各种信息。

（二）风险投资认证的实证研究成果及评述

1．国外实证研究成果。最先对风险投资的认证功能进行实证检验的是barry et al(1990)，他研究了美国1978～1987年间上市的433家风险投资支持的企业与1123家无风险投资支持的企业，实证结果表明，正是风险投资机构在ipo中的认证监控作用，才使得其所支持的企业ipo抑价度相对较低。

jain和kini(1995)以136家有风险投资参与和136家无风险投资参与的企业为样本进行研究，他们分析认为，风险投资的参与体现了其认证和监控质量，并影响到了企业ipo后的业绩表现。沿着这个思路，brav和gompers（1997）在比较研究了有无风险投资支持的上市公司的长期业绩表现后，发现无风险投资支持的企业业绩偏差。

进一步地，与以往相关研究文献单纯从企业角度考察风险投资认证功能不同，有学者开始从风险投资机构自身的角度对认证效应进行研究。dolvin(2005)考察了不同质量的风险投资机构对于企业的认证作用，在对选取的1986～2000年间4606个样本公司进行分析之后，发现高质量的风险投资机构发挥的认证作用更大，这些高质量风险投资机构所支持的企业具有较低的发行成本和较短的锁定期限。

综上所述，国外学者分别从企业ipo特征、长期业绩表现及风险投资质量情况等方面进行了多角度的探讨，大部分研究结果均支持风险投资的认证效应，即风险投资有效降低了所参与企业与外界的信息不对称程度，存在明显的认证作用。尽管上述结论基本上是针对较发达资本市场的研究得出的，但上述学者在实证检验风险投资认证效应所采用的研究方法，为我国的研究提供了有益的参考

2．国内实证研究成果。张丰(2009)研究了截至到2008年中期的中小企业板256家ipo企业，考察了风险投资对企业运营绩效、ipo市场表现的影响，发现风险投资支持的企业ipo价格表现较好且吸引了较高声誉的承销商，但却没有降低发行费用，其ipo抑价程度反而高于无风险投资支持的企业，在业绩上也没有显著差别，这说明在我国中小企业板，风险投资的参与并没有起到明显的认证作用。同样地，谈毅等(2009)也以深圳中小企业板的上市公司为样本库，沿用传统的配对方法选取了48家符合标准的公司进行实证检验，风险投资在ipo抑价、上市费用等方面并没有对企业产生显著的积极影响，且在长期运营绩效、超额收益等指标上均差于无风险投资背景的企业，得出的结论与西文已有的研究成果存在很大差别，这也意味着，风险投资的认证功能在我国资本市场并未得到应有的体现。综观国内的实证研究文献，国内学者在实证检验风险投资认证效应时，均未在理论上进行阐述，而国内学者所得出的研究结论也表明，风险投资认证功能在我国资本市场表现不明显，甚至不支持风险投资认证理论。这可能与他们在分析方法选择、指标设计上与国外文献通行的做法不一致有关。

从已有的研究文献可以看出，相关学者在对风险投资认证效应进行实证检验时，较多地以企业ipo作为分析视角，进而作为风险投资降低信息不对称程度、提升企业价值的有力佐证。这是因为，在企业ipo的过程中，相对外部投资者而言，发行企业掌握着更多的有关企业自身经营等情况的真实信息。相比于传统的第三方机构，持有企业股份的风险投资机构全方位为企业提供各种增值服务，在为其提供长期资本及融资支持的同时，努力把培育成熟的公司推向ipo市场，在这过程中更易获得企业的内部真实信息，在降低信息不对称上理应更能发挥认证作用。从另一角度看，作为资本市场重要的融资中介，风险投资在募资、投资、管理及退出四个环节中，一直发挥着其独特而又重要的作用。尤其在退出环节，作为风险投资退出的重要途径之一，通过ipo退出往往是风险投资退出的首选方式，这也是衡量其投资成败的关键，直接关系着企业股票的发行质量和风险投资的收益水平。风险投资在企业ipo中的这种认证作用，有效地减轻了投资者与发行企业之间的信息不对称程度，发挥着明显的认证功能，这一结论已被众多学者在欧美证券市场所证实。基于此，笔者认为在未来的研究中可以考虑以信息不对称为理论基础、以ipo为分析视角对风险投资的认证功能进行理论阐述。并在此基础上，针对我国资本市场的实际情况，尝试在分析方法选择、指标设计上进行改进，进一步探讨风险投资在我国资本市场的认证功能。

参考文献

[1]张丰．创业投资对中小企业板ipo的影响研究[j]．经济与管理研究．2009（5）10～19

风险投资学论文篇10

论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场

一、投资者行为理论形成与发展

自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。

1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(harrymarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)与莫西(janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(capm模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(b值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是capm模型所揭示的均衡股票市场的实质。capm模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于capm模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(apt模型)。与capm相比，atp放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。

投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(emh)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(i~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。转贴于

资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。andreishleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。

二、投资者行为理论要点及现实意义

(一)投资者行为理论要点

均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。

第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。

第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。

第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。

在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：